「一带一路」背景下中国企业海外并购分析
摘要：「一带一路」倡议的提出令我国企业重新审视市场，开启跨国并购的新阶段。但在「走出去」的过程中，中国企业面临着贸易保护主义、政策不确定性等外部问题及并购估值过高、整合失败等内部问题。对此，文章对中国企业海外并购的现状及存在问题进行分析，并提出相应的建议。
关键词：一带一路 海外并购 中国企业
一、引言
跨国并购，不仅使得企业加快国际化进程，还可以获得宝贵的资源、技术，渠道等重要资源。虽然全球并购金额自 2015 年达到并购顶峰后下降并在 2018 年回升，中国并购趋势却与其并不吻合。本文根据普华永道研究报告整理 ①，剔除私募股权交易，得到 2015-2018 年中国企业（包括中国大陆、香港、澳门特别行政区）共发生 28139 起并购，金额达到 22946 亿美元。中国总体并购金额自 2014 年起，呈现先上升后小幅下降的状态，主要是由于海外并购下降所致，其中 2018 年并购总额为 5583 亿美元。中国企业并购外国企业的海外并购金额自 2016 年达到顶峰 2104 亿美元后，因外部原因逐年下降，2018 年仅为 941 亿美元，较 2017 年下降 23%（如图 1）。与并购总体数量下降对比，中国企业赴「一带一路」地区的并购数量呈现上升趋势，且具有高资金密度的特征。从图 2 中可以看出，2016 年是中国海外并购的一个转折点，「一带一路」海外并购将引导中国企业在全球扩张中进行新的定位，在这个过程中，一些跨国并购的问题也接踵而至，如何妥善地解决这些问题则是成功进行跨国并购的关键。
二、中国跨国并购现状
（一）中国跨国并购影响因素
中国企业海外并购金额因外汇管制等相关政策因素、海外并购市场形势总体不明朗以及收购融资困难等，自 2016 年起连续三年持续下降。其中，中国国企早期出现政策性海外并购较多，但随后将重心转移到内部重组及国内市场。民企受获取关键技术及无形资产、开发新市场、优化业务组合等几大因素的驱动，虽数量变化与总体趋势一致，但占比不断提升。
（二）中国跨国并购区位选择
对于海外并购的区位选择，中国企业偏好发达地区——欧美及部分亚洲发达国家（新加坡等）。但自 2017 年中美贸易摩擦开始，中国企业赴美并购金额下降超过 70%，2018 年仍持续下跌，欧洲地区依然受中国企业青睐，维持高位占比（如图 3）。
2013 年之前，发达国家对于「一带一路」沿线国家的海外并购始终处于高位，但自 2013 年「一带一路」倡议提出后，发展中国家并购金额开始逐渐上升。中国对「一带一路」国家的并购金额高度集中且大额并购较多，排名前五的是哈萨克斯坦、俄罗斯、以色列、新加坡和埃及，仅这五个国家就占据并购总额 70% 以上。总体而言，中国对「一带」国家的跨境并购金额高于「一路」国家，而从并购数量上看则是「一路」高于「一带」国家（王喆等，2019）。
（三）中国跨国并购行业选择
中国企业海外并购的行业选择，具有三个阶段的发展趋势：2013 年以前，我国企业偏好收购自然资源型企业如石油天然气、矿产、新能源等行业，以获得关键资源满足国内增长迅速的需求；从 2013 年到 2015 年，我国企业更多并购工业和消费品行业及高科技行业，以获得先进技术及产品；自 2016 年后，虽然工业和消费品行业依然是中国上市企业并购重点，电信、媒体和科技行业以及公共事业交易数量也在快速增长。而中国于「一带一路」的行业选择主要以能源、原材料为主，2008 年开始信息技术领域并购逐渐上升，以色列为首的西亚地区是主要目的地，2016 年以后，通信、消费品行业的占比也有所提升。
最后一个值得关注的海外并购现状则是中国企业偏好高控股的方式。根据 wind 数据库统计显示，2013-2018 年，控股 30% 以上的海外并购占比高达 66%，且 100% 控股权的海外并购交易数量连年增长。
三、跨国并购存在的问题
（一）全球贸易保护主义升温，政策不确定加大
中美贸易摩擦、国际市场对于「一带一路」的解读存在政治敌意的倾向、法国总统马克龙颁布「保护主义议程」和「购买欧洲货法案」等情况均暗示着全球贸易保护主义正在升温，中国海外并购选择将受到较大的制约。随着贸易竞争的加剧，外国政府开始干预中国的技术并购活动，且一些外国企业对中国存在防范心理，为了防止中国企业获得核心技术，会在并购条款中提出各种要求，中国企业如果一味追求收购的完成而签订下对自己不利的条约，则给自己公司未来埋下隐患。例如，2017 年美的以 37 亿欧元收购德国机器人公司库卡，但在 2019 年 6 月，库卡管理层突然离职，并留下之前并购签订长达 7 年之久的不干涉和保密条款及巨额债务。美的重金收购到头来因为并购条款可能既没有吸收德国企业的技术，又没有赚到超额利润。
此外，大型并购极容易成为政治焦点，从而被迫中止交易。且「一带一路」地区的腐败认知指数、货币风险指数和安全风险指数大多数在全球平均水平以上，存在较大的投资风险。因此，中国企业进行海外并购即使不太受政治力量的关注，也可能因为海外国家政策的变化或时局动荡而遭受巨额损失。目前国内相关政策的规定如外汇管制，监管机构对大型跨境交易实施了多重监督，这些均也影响了海外并购的进行。
（二）企业缺乏整体战略规划，技术并购估值过高
明确的战略规划将使得企业知道自身是否适合海外并购，何时何地进行并购及并购什么。2019 年德勤中投调查 ② 报告发现，超过 50% 的受访企业表示将在近三年内进行海外并购，但接近 40% 的企业缺少清晰的海外并购战略。缺乏清晰的规划，将导致企业准备不周，对标的公司考察不全的现象，这也导致了中国海外并购要约数量比大多数国家高，成功率却低于其他国家。而这个现象在部分国有企业更为严重，一些国有企业早期对于「一带一路」倡议存在认知偏差，将其视为一项政治任务或者是高层政绩的表现指标，忽视自身企业的发展趋势，没有具体考察国外形势和标的公司情况，仓促发出要约，导致交易中断。
近几年大多数企业与研究关注于逆向跨国并购及逆梯度跨国并购，即如何通过并购比自身技术领先的发达经济体，以获得关键技术来实现企业绩效的提升或企业创新。根据波士顿咨询公司 ③ 的测算，2016 年全球技术并购的企业价值倍数（EV/EBITDA）中值约为 13.6，高于 12.0 的历史平均水平，而中国企业是推动这个热潮的因素之一。然而，高估值并不意味着高盈利，一些中国企业缺乏并购战略定位，高溢价收购高新技术企业，导致后期需要更多的精力寻找协同效应的发挥以带来利润增长，甚至更多是带来商誉减值的风险。
（三）交易谈判技巧有待提高，尽调未充分考虑协同效应
中国并购企业倾向于并购双方管理层之间就并购的交易价格、条款等直接沟通，多轮磋商，最后达成共识。然而缺少专业财务顾问的企业，可能会在谈判过程中提出不符合并购惯例的诉求，被并购方也会因此对并购方的企业实力与经验能力产生怀疑。同时，自「一带一路」倡议提出以来，中国企业的跨国并购受到国际各界的关注，当跨国并购项目涉及到当地劳工福利、基础建设等问题时，如果缺少与标的国家行业协会、工会、媒体、企业员工等建立起有效的沟通机制，任由舆论发酵，将影响企业形象与并购进度。
了解和评估协同效应是每一个收购方所需要进行的一项必不可少的工作，因为它既是判断并购可行性的基础，也是制定交易价格的依据（张秋生和周琳，2003）。然而，现阶段企业的尽职调查主要聚焦于财务、税务、法律等方面，而对于目标公司的商业模式、运营情况、人力资源等以业务协同为主要目的的尽职调查关注较少，大多数协同效应的探讨只是进行初步的分析，导致部分企业收购完成后发现难以发挥协同作用。
（四）整合复杂程度高，缺乏国际化人才
收购的完成并不意味着成功，因为并购后的新企业仍然面临着诸多风险，而其中并购整合将是收购成功与否的关键，并购整合程度越高，企业将更好地发挥协同作用，提高绩效（李善民和刘永新，2010）。现阶段，大多数企业已经认识到海外并购整合的难度及重要性，但具体到整合的制定与执行层面，却仍缺乏明确的认知与行之有效的计划。
更重要的是，一些中国企业尚未形成全球企业的视野，只是将「一带一路」沿线国家的企业视为原材料基地或者是获取技术的手段，与外企员工缺少良好充分的沟通和文化输入，使得外方对中国企业产生不信任感和文化冲突，容易导致整合的失败。同时，被并购方的关键管理人才是是否需要留下，还是另聘富有经验的人员接管并购后公司的整合也是并购公司管理层需要考虑的重点。但在收购成熟市场标的时，理解海外文化和市场以及外资企业运作方式的人才十分匮乏。「一带一路」国家普遍是发展中国家，基础设施，医疗体系等机制并不健全，局势动荡，相关人才不愿意被派往该地，因此在海外并购整合过程中，中国企业面临严峻挑战。
四、研究建议
针对上文中国企业海外并购遇见的问题，本文提出以下建议：
第一，针对不明朗的全球经济环境形势，政策不确定因素大的情况，中国企业可以放缓全球并购的进程，深入考察被并购企业的政治环境、法治水平和文化等外部因素对海外并购的影响，将不利因素的影响降低。在面对发达国家企业对并购合同制定不平等的条款时，企业应提高警惕，充分考虑条款对企业后期发展的影响。同时企业应在尽调过程中不断获取新信息加以验证和细化的并购流程，这样有助于面对不断变化的外部环境与被收购方的要求时，中国企业可以保持清醒的认知，坚持以协同效应最优化进行决策，而不是为了完成收购而仓促答应所有条件。
第二，大型跨国企业进行海外并购应以一种有目的性，循序渐进的方式。中国企业进行海外并购时，应当审视自己的相关并购经验与水平，比如，初次海外并购的企业可以选择较为容易实现交易与整合的并购目标，并在随后的连续并购中实现「干中学」的经验曲线与适合自己、可复制的并购模式。提升并购能力是一个长久的过程，在这个过程中，企业可以不断调整自己的战略定位与提升自己的并购技巧，在并购沟通中，更好地发挥企业的自身优势，也降低了并购失败的风险。
第三，目前，大多数企业都考虑进行技术并购以实现企业的升级转型，企业首先应当根据自身的情况衡量技术并购对企业带来的效益，而不是跟随大流，争相进行高溢价并购。本研究注意到提高企业竞争力不止逆向并购这一方法，王桂军和卢潇潇（2019）指出中国可以将国内部分成熟企业的富余产能转移到低梯度的发展中经济体，并获取当地的资源以缓解自身产业的研发资金约束，从而促进企业的创新，最终推动企业升级。因此，面对发达国家的技术制约，中国制造业企业可以考虑借助「一带一路」倡议，重新审视市场，收购处于价值链低端的企业。因为制造业企业需要技术的创新但也需要大量资源，收购发展中国家的低端企业不仅为自身生产提供资源也可以为自主研发提供资金。
第四，解决文化冲突，做好双方人员的沟通，不管在交易谈判还是并购整合阶段都是需要重视的因素。身为企业不仅要树立起一种全球观，充分了解对方国家层面及公司层面的文化特征差异，也要让相应的部门建立起有效的沟通机制，并将员工培训、绩效奖励、工作环境等因素考虑在内，做到平等尊重的态度。
五、结语
目前我国海外并购已进入新的发展阶段，机遇与挑战并存。「一带一路」地区的开拓方兴未艾，中国企业海外并购热潮趋向理性化，企业做到既满足企业自身发展需求，又尽量避免各种外在因素的影响。同时，海外并购涉足行业呈现多元化发展趋势，企业应当规划好公司发展方向，选择与自身适合的行业进行并购，发挥好协同效应，关注文化整合，做到有的放矢，熟能生巧。
注释：
① 普华永道《2018 年中国企业并购市场回顾与 2019 年展望》https：//www.pwccn.com/zh/deals/publications/ma-2018-review-and-2019-outlook.pdf
② 普华永道《2017 年中国企业并购市场回顾与 2018 年展望》https：//www.pwccn.com/zh/deals/ma-press-briefing-jan2017.pdf
③ 德勤 《中国上市公司海外并购实践与挑战 德勤和中投研究院联合发布》https：//www2.deloitte.com/cn/zh/pages/finance/articles/practices-and-challenges-of-chinese-listed-companies-outbound-mergers-and-acquisitions.html
④ 波士顿咨询 《技术并购引领全球并购风潮》http：//image-src.bcg.com/Images/BCG-The-Technology-Takeover-Mar-2018-CHN_tcm55-194245.pdf
参考文献：
[1]李善民，刘永新.并购整合对并购公司绩效的影响——基于中国液化气行业的研究[J].南开管理评论，2010.
[2]王喆，王碧珺，张明.「一带一路」沿线跨境并购的特征、影响因素及展望——基于美、英、日、中的国际比较[J].亚太经济，2019.
[3]张秋生，周琳.企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究，2003.
[4]王桂军，卢潇潇.「一带一路」倡议与中国企业升级[J].中国工业经济，2019.
基金项目：广东外语外贸大学研究生科研创新项目（19GWCXXM-44）
作者单位：广东外语外贸大学会计学院
作者 徐咏仪