资产价格与货币政策传导机制的关系研究
作者
【摘要】在当前全球金融危机的大背景下，资产价格波动对货币政策的影响再次引起学界的关注。文章讨论了资产价格与货币需求的关系、资产价格和货币政策最终目标两者之间的关系，以及资产价格在货币政策传导过程中对消费和投資的影响。最后，探讨了资产价格波动对中国中央银行制定货币政策的启示。
【关键词】资产价格 货币政策 传导机制
一、研究背景
2007年，肇始于美国的次级住房抵押贷款证券泡沫的崩溃，引起全球金融海啸，并最终演变为自20世纪30年代以来最为严重的全球经济危机。世界各国经济发展的实践表明，资产价格的过度波动，会对其经济发展带来严重后果。可见资产价格的剧烈变动会对一个国家和地区的经济发展产生十分重大的影响。本文拟探讨资产价格与货币政策传导机制的关系，并在最后探讨了对我国中央银行货币政策操作实践的启示。
二、资产价格对货币政策传导机制的影响分析
货币政策的传导机制主要是指货币量变动影响总需求变动的途径，是货币政策影响实体经济的分析框架。货币政策传导机制最初是由凯恩斯主义者提出的，自20世纪60年代以来，部分地由于货币主义者对货币重要性的强有力的论证，货币政策传导机制的相关理论得到了逐步的完善。综合而言，主要有以下三种主流观点，以下分而述之。
（一）传统的凯恩斯主义观点(KeynesianView)
该理论由凯恩斯于1936年在其代表性著作《就业、利息与货币通论》中提出，时至今日，主流的宏观经济学教科书中所介绍的货币政策传导机制多为此种理论。由于该理论主要强调利率的作用，因此又称为“利率渠道”传导机制。
具体传导机制为：由于价格刚性的存在，名义货币供应量变化时，会导致实际货币供应量发生相应变化，从而改变短期名义利率，由于利率之间的联动性，长期名义利率和实际利率也会随之变化，从而影响私人长期投资和私人耐用品消费投资，最终影响总需求规模。
（二）货币主义观点(MonetarismView)
货币主义者认为，在货币政策传导是通过货币供应量直接发挥作用的，而不是通过利率间接传导的，即货币量的变化会直接导致总需求的变动。主要机制有两种，一是托宾q效应，托宾q理论认为，企业的投资水平与该企业的市场价值/其重置成本相关。当资本市场对企业的评价超出其重置成本时，此时q值会大于1，从而导致私人投资增加；相反，如果股票价格下降，企业的市场价值会减少，导致q值小于1，企业则减少投资。托宾q效应指出，资产价格的变动会影响私人投资规模。货币供应量的变化会通过影响企业的股票市值而影响投资需求；二是财富效应，货币供应量变化会改变居民的财富持有量，从而影响居民的消费需求。
（三）“信贷观点”(CreditView)
主要有以下几种效应：一是信贷可得性效应，该观点认为，货币供应量的变化会影响信贷可得性，从而影响银行的贷款规模，最终对总需求产生影响。二是企业资产负债表效应和企业现金流量效应，货币供应量的变化通过影响股票价格，会对企业的资产负债表和产生影响，从而影响企业的资产净值，由于企业的资产净值具有抵押担保功能，银行在放贷过程中会降低借款人的弱化逆向选择和道德风险，从而，影响企业的贷款规模，最终对企业投资和总需求产生影响。
分析上述三种传导机制，在第一种渠道中，资产价格对实体经济没有直接影响;在第二种与第三种渠道中，则显然是存在的。以下分而述之。
首先我们来分析货币主义观点中的财富效应与托宾q效应。
至于财富效应，诸多关于财富效应的实证研究结果表明，随着金融体系的不断发展，以及金融资产存量规模的增长，财富效应在多数国家逐渐明晰，但总体来看，财富效应在以金融市场为主导国家明显大于以银行为主导的国家，在大多数发达国家，资产价格明显影响私人消费。但是，影响的幅度因各个国家的金融资产类型和金融市场发达程度的不同而不同。
其次，托宾“q”效应将金融市场和商品市场联系在一起，衡量的是企业的市场价值与重置价值的比率，理论上而言，似乎可以在金融市场和私人投资之间建立可靠联系。但是，不幸的是，实证研究的多项研究表明，私人投资对托宾q并不敏感。
再次，关于信贷观点，该观点从银行的信贷方面做出解释，认为企业的净值和现金流不仅是企业的生产要素，也是企业进行外部融资时的担保，在银行贷款过程中发挥弱化逆向选择和道德风险的作用。股票价格上涨会引起企业资产价值和现金流的增加，刺激私人投资。从而，对于家庭而言也是如此。
三、对我国中央银行货币政策制定的启示
肇始于美国房地产价格泡沫的破裂，2007年全球金融危机爆发以来，货币政策是否需要考虑资产价格这个问题再度受到理论界和中央银行的关注。我们认为，我国中央银行货币政策操作实践过程中应该考虑以下几点。
第一，将资产价格纳入到一般物价指数，以改进其衡量范围狭窄的局限，建立更为广义的物价指数体系。
第二，中央银行应密切关注资产价格动向，以防资产价格过度上涨。中央银行应该同时关注资产价格膨胀和经济繁荣，及时实施紧缩政策以应对资产价格过度上涨。
第三，加强金融监管。金融体系具有天然的顺周期倾向和高度的关联性，局部冲击会通过机构和个人的顺周期行为得到加强并扩散，形成资产价格泡沫，再通过金融业与实体经济之间的反馈效应蔓延至实体经济。此次金融危机爆发以来，加强执行宏观审慎政策成为国际社会的共识之一。
参考文献
[1] 瞿强.资产价格与货币政策[J].经济研究，2001（7）.
[2] 吕江林.货币政策与资产价格关系研究述评[J].经济学动态，2004（5）.
作者简介：王少华（1987-），河南安阳人，硕士，首都经济贸易大学城市经济与公共管理学院，研究方向：区域经济学。
（责任编辑：刘影）
作者 王少华