资产价格和通货膨胀的相关理论研究综述

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【摘要】本文在总结前人的研究成果的基础之上,以经典宏观经济理论为依据,研究通货膨胀和资产价格波动之间的互动性,深入剖析两者之间的传导机制。综述了资产价格和通货膨胀的相关研究理论、方法、结论,并提出了房产价格受通货膨胀影响的结论。

【关键词】资产价格 通货膨胀 文献综述 理论研究

一、资产价格波动及其影响渠道

(一)资产的定义

从财务学上来理解,资产的定义:过去的交易、事项所形成的,并由经济主体拥有或控制的一种资源,并且该资源会给经济主体带来经济利益。这个定义明确了以下几点:首先,资产自法律上讲是经济主体所拥有的财产权利;其次,资产能够给经济主体带来可预见的经济收益;最后,资产还必须是真实存在且可以计量的。

然而从经济学的范畴来说,资产是指经济主体依据其对收益和风险的主观偏好或客观需要,选择持有财富的组合。就是说,资产首先是市场主体基于未来收益和风险偏好持有财富的最佳组合,因此资产持有是会不断地进行调整的。其次,对资产价值的判断是基于不同投资者对未来风险和收益的不同预期,从而资产价值是不确定的。最后为了实现资产组合的调整,资产是必须通过特定的市场进行所有权或占有权的交易。

资产价格波动指的是股票、房子、债券、外汇等这些资产的价格发生变化并偏离其内在价值的一种现象。在本文中所涉及的资产价格波动只要是指上证 A 股市场综合指数和全国房屋销售价格指数的变化。

(二)资产价格波动对实体经济的影响渠道

资产价格波动对实体经济的影响主要是通过改变人们的行为方式来实现的。这些改变主要通过两个方面来体现:消费和投资。与之对应的是经济学中的两个效应现象:

1.财富效应

资产价格的波动会导致人们所拥有的财富发生变化,从而影响到人们的日常消费,进而影响到整个实体经济。

2.托宾 q 效应

由于资产价格的波动,使得外部筹资成本发生变化,进而影响到人们的投资行为,进而对实体经济产生影响。

每个国家的国情会有所差异,人们的日常偏好也会有所差异,所以资产价格波动对人们的影响大小会不同,影响的方式也会不同。在美国,股票价格的波动对民众投资的影响比较大:而在中国,可能房地产市场价格波动对民众投资的影响比较大。

二、通货膨胀的影响渠道

(一)通货膨胀的定义及类型

通货膨胀(Inflation)指在纸币流通条件下,因货币供给大于货币实际需求,也即现实购买力大于产出供给,导致货币贬值,而引起的一段时间内物价持续而普遍地上涨现象。其实质是社会总需求大于社会总供给(供远小于求)。纸币、含金量低的铸币、信用货币,过度发行都会导致通胀。

根据通货膨胀形成原因,大致可以把通货膨胀分为以下几类:

1.需求拉动型

需求拉动的通货膨胀是指总需求过度增长所引起的通货膨胀,即「太多的货币追逐太少的货物」,按照凯恩斯的解释,如果总需求上升到大于总供给的地步,过度的需求是能引起物价水平的普遍上升。所以,任何总需求增加的任何因素都可以是造成需求拉动的通货膨胀的具体原因。

2.成本推动型

成本或供给方面的原因形成的通货膨胀,即成本推进的通货膨胀又称供给型通货膨胀,是由厂商生产成本增加而引起的一般价格总水平的上涨,造成成本向上移动的原因大致有:工资过度上涨、利润过度增加、进口商品价格上涨等。

3.需求成本混合型

在实际中,造成通货膨胀的原因并不是单一的,因各种原因同时推进的价格水平上涨,就是供求混合推进的通货膨胀。

(二)通货膨胀的影响渠道

通货膨胀是一种货币现象,体现在物价的持续上涨。本文中通货膨胀对实体经济的影响渠道也是通过两个方面:消费和投资。

1.消费

物价的持续上涨会对人们的消费产生一个抑制作用,进而影响宏观经济。

2.投资

在一定范围内的通货膨胀可以增加政府和人们的投资,扩大社会总需求,带动总供给增加,进而促进经济增长。但是超过了一定范围的通货膨胀会增加投资成本,扰乱正常的市场经济,不利于宏观经济的长期稳定发展。

三、资产价格波动影响通货膨胀的传导机制

当资产价格波动时,它会通过多种传导渠道来对一个国家的通货膨胀水平产生影响。从总的方面来说,当资产价格上扬时,会增加一个国家的消费,同时也会增加投资和就业,最终会通过物价和资产价格的向上波动来促使通货膨胀水平的向上波动。反之,当资产价格下降的时候,会使得家庭的财富以及公司的价值降低,进而使得投资者的投资信心不足,劳动力需求降低,社会公众的消费能力也会降低,最终的结果是通货膨胀水平的降低。资本市场价格的波动所带来的影响是通过一系列的传导作用来实现的。它主要是通过影响消费者的消费和投资者的投资,进而通过对总需求的变动来对价格水平产生作用的。在实际的经济活动过程中,资产价格的变化所带来的影响是不能直接作用到宏观经济中的,它是需要通过其他的经济变量的影响作用到实体经济的。中间经济变量主要有以下两个:消费和投资。一方面,当资产价格向上波动时,它能够刺激消费者消费增加和投资者投资增长。另外一方面,当资产价格上涨幅度过大时,在短期内会对物价水平有一个推动作用,进而会加大短期通货膨胀的调控压力。

在经济学理论中,对一个国家宏观经济产生影响的所有因素中,消费和投资是两个最重要、最基本的变量。所以本文关于资产价格影响通货膨胀的传导作用的理论分析过程将主要从以下两个方面进行分析:消费和投资。消费和投资不仅会影响到一个国家的物价水平,还会对当期资金的用途进行重新分配,进而影响到这个国家未来宏观经济发展的水平。

(一)资产价格变化对消费产生的影响

费雪的理论认为一个国家中的每一个家庭单位都有一个自身特定的跨期消费函数。当外部交易处于缺乏的状态下,一个家庭要想实现自身跨期消费的效用最优化,必然是处于这样的一个消费点:在这两个消费期间,两者效用产生的边际替代率和这个家庭在这两个消费期间内的内部生产所带来的边际转换率是相当的。

在此之前的绝大多数消费理论讨论的主要对象限定在消费者和生产者之间,没有考虑到资本市场对消费所产生的影响。凯恩斯第一个提出了「流动性偏好」这个概念,他认为一个人不仅愿意将其所拥有的财富以债券、股票、房产等生息的形式存在,还愿意以货币这种不生息的形式持有。因为一个人的财富以货币形式存在可以满足三种不同的货币动机:交易动机、预防性动机和投机动机。

在凯恩斯的货币理论框架中,金融资产是一种非常重要的变量。虽然凯恩斯的货币理论体系存在着一些缺陷以及错误,但是金融资产和非金融资产开始受到主流经济学家们的关注,从此资产这个重要变量开始在经济学中扮演越来越重要的角色,人们对于资产价格波动发生的原因和产生的结果就一直保持着关注与分析。

资产这个领域得到越来越重视的同时,消费理论这个领域也开始真正走向成熟,因为资产价格的波动必然会带来消费的变动。当一个消费者参与到资本市场的时候,他可能通过其他的一些方式来对当期和未来的消费行为产生影响,比如现在非常流行的股票投资以及贷款买房。

本文将从两个角度来分析资产价格波动对消费、通货膨胀产生的影响:(1)生命周期—持久性收入消费理论,这个理论的假设前提是消费者在工作期收入保持稳定。理论更多体现的是稳定的财富存量在不同年龄段之间进行的一种消费分配。(2)存在凯恩斯「流动性约束」的情况下,一个家庭的资产水平是怎样对它的消费行为产生影响的。

1.生命周期-持久性收入理论

生命周期理论是由美国经济学家 F.Modigliani 首先提出来。他认为一个人的消费和储蓄行为是由其长期的计划决定的,消费者会选择一种能够使其生命周期内消费水平大致相同的一种消费行为。持久性收入理论是由 M.Friedman 提出来的。他认为一个消费者的消费行为是由他现在拥有的财富水平和未来能够挣到的收入所决定的,以此来维持他在一生之中消费比例的稳定。他们两者的理论实质非常相近,所以一般将他们的理论合称为「LC-PIH」理论。他们的理论将资产这个变量纳入消费者的消费行为分析中,这个是此理论的一个非常重要的贡献。在此后的很多经济学家研究消费者行为理论的时候,假设前提都是以生命周期-持久性收入理论为基础的。本文研究的资产价格波动对通货膨胀的传导作用也将以此理论为重要的理论依据。

生命周期的理论模型为:

其中:C 为消费者每年的消费额,Y 年为消费者每年的工资收入,N 为消费者的生活年数,W 年为消费者工作年限。

持久性收入的理论模型为:

其中:C 为消费者每年的消费额,c 为消费者消费比例,Yp 为持久性收入。

从这个理论中,我们可以大致理清当资产价格波动时,对消费产生影响的传导线路。一个人在其一生中,他的总资源决定了他的总消费。消费者是根据他的一生总收入和总财富来安排他的现期和未来的消费和储蓄行为的。一个人的财富水平不仅包含了他的工作收入,还包括他持有资产的价值和可能带来的预期收益。

在现如今的社会,资本市场在人们的日常生活中扮演着越来越重要的角色,资产价值在一个家庭全部财富中所占的比重也越来越大,所以资产价格的波动会对整个社会的消费行为和宏观经济行为产生非常重要的影响。当资产价格水平发生波动时,一个消费者的当期收入发生变化,其所有的财富水平也会发生变化,这样必然导致消费者在其一生时间范围内重新分配其消费和储蓄,以使消费水平在长时间内达到一种理想的稳定状态。

这种动态的跨期模型,为我们进行资产价格波动对消费所产生的影响分析提供了一个基本的思路。但是实际情况远远比这个理论复杂,因为实际生活中有两种现象的存在:(a)流动性约束;(b)远见缺乏。当一个消费者能够预期其未来的收入,但是无法借到供其当期消费的资金时,流动性约束就出现了。消费者虽然能够预测其未来的收入,但是很多不确定性因素的存在使得他们不敢当期消费,只有收入真正落入袋中,他们才会改变其消费,这就是缺乏远见的现象。

资产价格波动对物价水平的大致影响过程如图 1 所示。

2.存在「流动性约束」的消费理论

由凯恩斯的「流动性约束」消费影响示意图可以看出:一个消费者是否存在流动性约束对他的边际消费倾向会产生很大的影响。流动性约束的存在会使消费者的边际消费倾向变大。对比股票市场和房地产市场,我们可以看出,股票市场的流动性要远远大于房地产市场的流动性。

当股票市场价格发生波动时,会对那些存在流动性约束的消费者带来非常大的影响。股票市场价格的上涨会带来消费者当期消费的增加,反之,股票市场价格的下降对减少消费者的当期消费。当房地产市场价格上升时,必然带来消费者个人财富的增加,但是住房的流动性较差,住房价格的上涨所带来财富的增加并不能够很快地增加消费者的当期消费。即便如此,个人财富的增加会对消费者的消费预期产生很大的影响,进而会对影响到短期内的消费。所以,房地产市场价格的波动会对消费者的消费决策产生影响,进而带来物价水平的波动。

通过以上分析可以得出以下结论:在一个国家的成员中,如果受「流动性约束」影响的家庭较多,那么当资产价格发生波动时,它所带来的对整个社会总需求的影响会很大,对该国的价格水平变动影响也会很大。这就是为什么当资产价格发生波动时,我国社会的消费波动会比美国社会的消费波动大。

(二)资产价格波动对投资带来的影响

资产价格波动对投资带来的影响可以通过 Tobin 的「q」理论进行分析。

Tobin 建立了一个关于投资的经济模型,以此来对资产价格波动与投资者投资行为之间的关系进行解释。在这个模型中,他将资产价格和成本作为重要的变量考虑,来推出每个时点上最优的投资率。通过该模型,可以直观地反映出资产价格变动对投资者以及企业投资行为产生的影响。托宾的「q」理论中将 q 值定义为企业的市场价值与企业的重置成本的比值。

当 q>1 时,说明企业的市场价值比企业的重置成本要高,那么企业就会增加投资,通过卖出自身的股票来购买新的资本产品。这样,整个社会的投资支出就会增加。反之,当 q<1 时,则说明企业的重置成本要比企业的市场价值要高,那么买入企业的成本要低于重新建立一个企业的成本,企业就会减少新的投资,而将资金买入其他的企业。

q 值的大小就成为市场中新投资增量大小的主要决定因素。相比于消费变量,投资的不稳定性更大。所以,在一个国家的短期宏观经济和物价水平的决定因素中,投资产生的影响作用更大一些。除此之外,投资可以形成一定的资本存量,对长期宏观经济也有很大影响。资产价格波动对投资的大致影响途径如图 2 所示。

四、通货膨胀影响资产价格的传导机制

在一个国家的宏观经济变量中,通货膨胀无疑是最重要的一个。当一般性的通胀发生时,往往会伴随着这个国家的商品和劳务的价格水平普遍持续上涨。当发生恶性通货膨胀时,整个国民经济都会受到严重破坏,造成社会不稳定因素增加。

在整个世界范围内,无论是在发达国家,还是在发展中国家,都会有通货膨胀,不过每个国家的通货膨胀程度会有很大的差别。一般在发达国家,通货膨胀会比较温和,而在发展中国家,尤其是一些政局极不稳定的国家,通货膨胀会比较剧烈,有的商品价格甚至到了「朝价夕改」的地步。即便是同一个国家,它所处的时期不一样,通货膨胀也有很大的区别。

关于通货膨胀产生的原因,不同流派的经济学家也有很多不同的观点,不同的国家也会由于其自身的社会文化、历史根源的不同而不同。不论如何,通货膨胀对一个国家的经济都会产生非常重要的影响。尤其是恶性通货膨胀,它对一个国家的政治、经济、文化产生的影响会更加大。

那么,当通胀发生的时候,它是如何对资产价格产生影响的呢?接下来,本人将从股票市场和房地产市场这两个方面来阐述这一问题。

(一)股票市场方面的影响

一个国家的股票市场会受很多确定性和非确定性因素的影响,在这些影响因素中,通货膨胀的影响作用非常重要。但是通货膨胀对股票市场产生的影响并不是直接的,而是通过两个方面来产生影响的:(a)投资者的预期。当通胀发生时,投资者会对通胀可能带来的影响产生一个预期,进而根据预期来对自身的投资行为做出改变,这样就会带来股票市场价格的变动。(b)国家调控。当通货膨胀发生的程度在政府需要调控的范围之内时,政府决策机关会采取一系列的货币政策和财政政策来控制通胀。政策产生影响的中间变量主要有:货币供应量、税收政策、利率。

1.货币供应量的影响

通货膨胀归根到底是一种货币现象,过多的货币追逐过少的商品,这样导致了商品价格的上升。当国家进行政策调控的时候,必然会导致货币供应量发生变化,进而对股票市场的走势产生影响。

按照一般的常理来讲,货币供应量和股票价格之间应该是正向相关的。也就是说货币供应量增加的时候,会引导股票价格增长。产生这个关系的原因主要有以下几点:

(1)当货币供应量增加时,会有一部分资金流入股票市场中,当股市有大量资金进入的时候必然会有价格的上涨。

(2)市场中的流动性增加的时候,市场中的商品和服务的价格也会上涨,这样就会给上市公司的销售收入和销售利润带来增长。上市公司的市场价值提高的同时,其价值体现—股价也会相应上涨。

(3)货币供应量的大幅增加必然带来市场通货膨胀的出现,当通货膨胀出现的时候,经济会出现泡沫,给人一种市场繁荣的虚假现象,最终人们手中的货币会贬值。市场中会有很大一部分人具有较强的保值意识,这些人会倾向于将手中持有的货币交换为资产(黄金、住房、股票等)。这样会带来对股票需求的增加,股价必然会上涨。

由以上的分析可以看出:影响股票价格未来趋势的重要因素之一就是市场中的货币供应量。在绝大多数情况下,两者之间是一个正向相关的关系。但是还是有特殊情况的出现:当一个国家的股票市场信息不透明的时候,投资者处于保守谨慎起见,不会将资金投入股市,这样两者的关系可能不会出现正相关的关系。通货膨胀对股票市场的作用是具有双重性的,有刺激的一面,同时,也有抑制的一面。最终通胀是与股市价格走势保持一致,还是相向而行,要看通胀双重作用的最终结果。

2.利率变动的影响

利率反映的市场中资金的供求状况。当通货膨胀需要得到控制时,国家一般会对市场利率进行调整。而市场利率的变化一般会与股票市场指数的变化呈现相反的走势:利率的上升会带来股票市场价格向下运动;而利率的下降则会刺激股票价格指数的向上运动。出现这个现象的原因主要在于以下几点:

(1)当市场利率上升的时候,企业的融资成本会增加,使得其难以获得自身发展所需要的资金。在这种情况下,企业出于谨慎的考虑,会减少投资、削减其生产规模。这样必然会对企业未来的发展以及盈利能力产生非常大的影响,未来的经营风险也进一步扩大,该企业的股票得不到投资者青睐,价格也会一落千丈。

(2)当市场利率上升的时候,以此为参考的股票价值折现率也会上升,按照「折现率」的计算法则,股票的市场价值会下降。所以,与之对应的股票价格也会下降。

(3)当市场利率上升的时候,国债的投资价值和收益也会增加,这样就会使得一部分资金会离开股票市场,而流入债券市场或者银行系统。最终投资者对股票的需求量会变少,导致股票价格的下跌。

当然,世间万事万物并非绝对。一般情况下,利率的走势和股票价格的走势应该是相左的,不过还是有一些特殊情况的出现。当绝大部分投资者对市场看好的时候,即使利率上升了,但是股票价格的上涨趋势还是改变不了的。反之,当市场行情处于极度悲观的时候,即便国家进行一系列的「救市」政策,比如利率的下调,投资者还是会非常谨慎,这样就很难对股票市场的颓势产生大的拉动作用。

我国 A 股市场 2005 年之后的一波大牛市之中,当时国家为了预防股市过热,进行了一系列的调控政策,比如市场利率的不断上调,但是短期内还是无法阻止投资者的投资热情,股票价格继续上涨。之后全球金融危机的爆发,我国的 A 股市场才开始慢慢走熊。

(二)房地产市场的影响

房子具有一定的特殊性,因为它有双重属性:消费属性和投资属性。尤其在我国,由于投资渠道的有限以及特有的社会文化传统,房子的投资属性更为彰显。

当房子主要作为一种投资品的时候,通货膨胀对其产生的影响在一定程度上同通货膨胀对股票市场产生的影响会有很大的一致性。不过相比于股票,房子的流动性相对差一些,所以,通胀对其造成的影响又会存在一些特殊性。

接下来,本文将从两个方面来阐述通胀对房地产市场产生的影响:供给和需求。

1.房地产市场需求

吃穿住行是一个人的基本生活要素,在「住」这个方面,一般会有两种选择:买房和租房。这两者之间有一定的可替代性。当通货膨胀发生的时候,会导致房地产需求的增强,主要原因在于以下几个方面:

(1)通胀导致人们的居住成本上升,在这种情况下,人们会更加倾向于购买房子而不是租房。这样就会导致消费者对房子需求的增加。

(2)通货膨胀发生的时候,必然伴随着货币的贬值。当人们预期到了这种可能性,就会改变自己的投资消费行为,以使自身的财富能够保值。在我国,当前的主要投资渠道有两个:股票和房子。相比于股票市场,房地产市场的风险会小一些,其保值功能也更加强大一些。所以通胀时期,房子的保值将会增加。

(3)目前我国的住房购买方式很多都是分期付款,而在通胀时期,房贷利率的调整往往会有一个时滞效应,并且房贷利率一般会低于通胀率,这样,也会形成一个很好的保值效果。

综上所述,通货膨胀会以各种方式影响到人们对房子的消费,进而对房地产市场的价格波动产生影响。

2.房地产市场供给

关于房地产市场供给方面,通货膨胀主要通过以下几个方面来产生影响:

(1)通货膨胀往往伴随着物价的上涨。房地产市场的相关行业主要包括:水泥、钢铁、人力资源、煤炭、电力等。通胀必然带来这些行业市场价格的上扬,无形中会使开发商的建造成本压力陡增,抑制开发商的开发热情,导致房地产市场供给量的减少。

(2)通过我国地产企业的财务报表可以看出,它们普遍存在着高资产负债率的特点。通货膨胀会有一个借贷效应:通胀的发生有利于债务人,不利于债权人,因为未来的货币贬值可以使债务人所还的实际款项变少。这样就会减轻开发商的成本压力,促进房地产市场供给量的增加。

(3)通胀同样也会对开发商有一个预期的作用,使得开发商增加当前的投入,促进房子供给量的上扬。

综上所述,通货膨胀对房地产市场产生的影响是一个综合复杂的过程,最终的结果要取决于各个影响因素的影响强度。不过就目前来看,通胀与房价还是一个正相关的关系。

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作者简介:任萍(1975-),女,陕西人,中南财经政法大学新华金融保险学院 2008 级博士研究生,现任深圳市国有资产监督管理委员会资本运作管理处副处长,研究方向:金融学。

(责任编辑:刘晶晶)


作者 任萍