国际短期资本流动与中国股市波动
【摘要】国际资本流动是引起股市波动的重要影响因素之一。本文主要研究国际短期资本流动与股市波动之间的关系。文章首先提出国际短期资本流动额的估算方法。出于数据的可得性，我们的方法是：国际短期资本 = 外汇储备增量-（FDI+ 正常贸易顺差）。在估算出国际短期资本的流动额的基础上，运用 VAR 的方法分析了国际短期资本流动与波动溢出效应之间的关系，并建立 4 阶滞后的向量误差修正模型（VECM）。结果表明，上证综合指数虽然主要受其自身的影响，但同时也受到国际短期资本流动的影响。同时，方差分解的结果也表明，国际短期资本对上证综合指数的影响约为 6%。这一结果也证明了国际短期资本流动股市波动的影响因素之一。
【关键词】国际短期资本流动 股市波动性 协整分析 VAR 模型
一、国际短期资本的含义
国际资本流动按照《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中的定义：「一国居民为另一国居民提供信贷或者是购买财产的所有权就会形成国际资本流动。」是购买财产的所有权就会形成国际资本流动。实际上，国际资本本身就是一个内涵极为丰富的概念。从广义上讲，国际资本包括金融资本、实物资本、人力资本和知识资本。对应地，形态上就可以分为货币、有价证券、生产设备、劳动力、技术和专利等。国际资本在流动形式上则可表现为 FDI、股权融资、国际证券融资、项目融资、票据融资、商业银行贷款和其他各种金融衍生品。
IMF 在《国际收支手册》（第五版）中就跳出传统的期限划分方法，按照投资类型和功能重新把国际资本流动划分为四类：直接投资、证券投资、其他资产以及储备资产。其中国际短期资本定位为证券投资以及其他资产中的短期借贷等。
因而本文所定义的国际短期流动资本是指期限在一年以内的流动性较高的资本，如银行间的拆借、短期的存贷款、外汇、债务工具、权益工具、衍生金融工具的投资等都属于短期资本。
二、国际短期资本流动的估算方法
国际短期资本进入我国股市的渠道包括常规渠道与隐蔽性渠道。常规渠道如国际收支平衡表（BOP）中的经常项目下的及贸易渠道、收益项目与经常项目转移，以及资本项目下的 FDI、QFII 等；隐蔽性渠道如货币走私、地下钱庄等。
目前国际上所通用的几种估计方法，无论是直接法还是间接法，均没有取得所有学者毫无争议的认同。各位专家学者所得到的估计结果也往往不同。同时，也有学者认为国际游资的规模估毫无必要，其原因是目前的规模估计既不准确也毫无作用。由于国际游资通常都会采用隐蔽的或者变相的方式进行，如走私或者出口高报、进口低报等，因此在国际收支统计根本不能直接准确反映出来，因此对其准确测算具有相当的难度。另外，基于国际游资具有高度流动性的特性，任何对国际游资的测算都会具有一定的时滞，因此有专家提出，对数量的估计可能并不那么必要。{1}但本人认为，尽管在统计分析上存在一些困难，但是即便是对国际游资的粗略估计对我们的实践工作仍是有帮助的。
对于国际短期资本流动的，采取三种方法进行粗略的估计。
（一）直接测算法
直接法的原理其实就是通过对一国的国际收支的有关项目进行加减计算，进而得到对一国国际游资流入或流出规模的一个大致估计。由于这种方法直接从国际收支平衡表中采集的数据，通常称为国际收支平衡表法（BOP Accounts Approach）。其基本测算公式是：
短期资本流动净额 =BOP 反映的短期资本流动净额 + 国际收支账户中的「误差与遗漏」。
（二）间接测算法
间接测量方法是通过国际收支平衡表中四个项目的剩余部分，来间接地对资本流动进行估计，此种方法亦称剩余法（Residual Method）。这四个项目分别为：对外债务增加、外国直接投资净流入、官方储备增加和经常项目逆差。在这四个项目中，前两个通常被称为资金来源项目，因为前两项能够为东道国带来资金，与此对应，后两项通常被称为资金使用项目。一般认为，前两个项目为后两个项目融资，外债的增长和外国直接投资的净流入相对于东道国来说是「资金来源」，而弥补经常账户赤字和增加储备资产属于「资金运用」。当不存在隐性资本流动的情况下，「资金来源」应该等于「资金运用」，而当「资金运用」小于「资金来源」时，就意味着发生了隐蔽性资本外流，当「资金运用」大于「资金来源」时，就意味着发生了隐蔽性资本内流。
根据间接法的思路，国际游资的流入或流出额可以表示如下：
国际短期资本流入额（或流出额）= 外债增加 + 净外国直接投资流入-经营项目的逆差-储备资产的增加。
其中，前两项在国际收支平衡表中符号为「正」，后两项为「负」。如果该式和为负，则说明发生了国际游资的流入，如果该式和为正，则说明发生国际游资的流出。
（三）克莱因法
该方法主要是在摩根公司法基础上对间接测算方法的进一步修正。摩根公司法是在间接法四项剩余的基础上扣除由银行体系拥有的短期外币资产的增量，摩根公司认为银行系统和货币当局所持有的短期外币资产主要是为了进行外汇交易，不构成恐慌或怀疑性的资本逃避，所以该项应予扣除。克菜因则认为，外国直接投资收入中的再投资部分也不应计入资本逃避，经常项目中的旅游净收入和边境贸易部分因不通过官方市场也均不应计入。所以克莱因法的测算公式为：
国际短期资本流入 = 对外债务增加额-外国直接投资净流入 + 储备资产的增加 + 经常项目顺差-银行系统的短期外国负债增加额-已留在国内的外国资产再投资收益部分-其他投资收益-经常项目中的旅游支出和边境贸易。
这三种方法有其各自特点，其中克莱因法波动最大，直接法存在低估的可能，间接法又可能夸大资本流动规模。
（四）上述三种方法的改进
除了这三种主要的方法以外，我国学者根据我国经济社会资金流动的现实情况，进行了一些相应的调整。
尹宇明等（2005）[1]采用直接法估算了国际短期资本的规模，将国际短期资本估算公式调整为：国际短期资本规模 = 国际收支净误差与遗漏 + 私人非银行部门短期资本流入 +（收益-前五年收益均衡值）+（外商直接投资实际值-模型预测值）+（其他投资的短期项目实际值-指数平滑预测值）。
曲凤杰（2006）[2]及兰振华、陈玲（2007）[3]等学者则是将短期资本流动规模分成两部分来测算，一是 BOP 反映的短期资本流动额，二是 BOP 以外的隐蔽和非法的短期资本额流动额。
唐旭等（2007）[4]认为国际短期资本主要是通过外商投资企业流入，并采用估算公式：长线投机资金 = 外资利润 +FDI 折旧-收益汇出 + 外资外债新增额。
张明和徐以升（2008）[5]根据以往的估算方法准确度不高的问题，提出了一种新的估算方法：国际短期资本 =（外汇储备增加额-汇率升值收益-外汇储备投资收益 + 央行对中投公司转账 + 央行对国有银行及券商的注资 + 商业银行用美元本身法定存款准备金）-贸易顺差-FDI+ 贸易顺差中的热钱 +FDI 未汇出利润及折旧。
张谊浩、沈晓华（2008）[6]通过剔除实际贸易顺差中隐藏着国际短期资本流入量规模，对国家统计局的估计方法进行优化后的月度国际短期资本测算公式为：国际短期资本 = 外汇储备增量-（FDI+ 正常贸易顺差）。其中，外汇储备增量和正常贸易顺差不能直接得到，而是分别通过下式算出的：外汇储备增量 = 当月外汇储备总量-上月外汇储备总量；实际贸易顺差 = 出口额-进口额；当期正常贸易顺差 = 当月前四年各月实际贸易顺差的移动平均值。
刘莉亚（2008）[7]将国际短期资金定义为境外投机资金，并采用公式：境外投机资金 = 超额贸易顺差 + 超额经常转移 + 错误与遗漏项来计算境外投机资金的规模。
这些学者对国际短期资本测算方法的修正是为了使估算方法更符合我的实际。在这些方法中，张明和徐以升（2008）[5]的方法得到的肯定最多，也运用得最多，原因在于其考虑的问题最全面，估计出来的结果可能更接近实际。但即使如此，这一估算方法也存在着明显的漏洞，即这一方法建立在一些假定的基础上，如对于外汇储备中对汇率变动的调整，假定自 2003 年年初以来，中国外汇储备的币种结构保持不变，即美元、欧元和日元资产分别占 70%、20% 和 10%；在对储备投资收益的调整中，假定中国的外汇储备全部投资于美国 10 年期国债，这些假定显然不太符合目前我国外汇储备的实际情况，因而也难免有偏差。同时，从数据的可得性出发，仅适用于年度数据的测算。因而本文从数据的可得性及尽可能缩短周期为出发点，主要采用张谊浩、沈晓华（2008）[6]对国际短期资本的估算方法来对进入我国境内的国际短期资本进行一个大概的估算。{2}
三、对我国国际短期资本流入量的估算
本文主要采用张谊浩、沈晓华（2008）[6]的方法对我国国际短期资本进行估算。该方法通过剔除实际贸易顺差中隐藏着热钱规模，对国家统计局的国际短期资本估计方法（国际短期资本 = 外汇储备增量-（FDI+ 实际贸易顺差））进行改进，最终的公式为：
国际短期资本 = 外汇储备增量-（FDI+ 正常贸易顺差）
其中：
外汇储备增量 = 当月外汇储备总量-上月外汇储备总量
当期正常贸易顺差 = 当月前四年各月实际贸易顺差的移动平均值
实际贸易顺差 = 出口额-进口额
本文数据的时间跨度均取 2005～2009 年的月度数据，这一个较完整的股市周期。所有数据均来自于中经网统计数据库。
从图 1 中可以看出，我国一般是国际资本的净流入国，但从 2008 年 10 月到 2009 年 3 月之间国际短期资本流动以流出为主，而其余年份，基本上为资本流入。究其原因，可能与当时的国际经济形势有关。2007 年下半年开始爆发的金融危机，从 2008 年下半年开始影响我国，使得流入我国的国际资本纷纷撤资，于是表现为国际资本的流出。
四、国际短期资本流动与股市波动溢出效应
本文主要是利用 VAR 的方法来检验国际短期资本流动与股市波动溢出效应之间的关系。
（一）数据的选取与拟采用的计量经济学方法
国际短期资本的衡量选取上文按照调整后的方法所计算出的国际短期资本量。对股市的波动溢出效应的衡量，选取上证综合指数（SSEC），并取对数收益率，样本区间仍与前面一样，取 2005 至 2009 年的月度数据。
为检验国际资本流动与股市波动溢出效应之间的关系，拟采用 VAR 的方法，对二者之间的关系进行检验。
（二）描述性统计量
表 1 是国际短期资本流动与上证综合指数的描述性统计量。从表 1 中我们可以看出，国际短期资本流动额（ISTC）的峰度 k=5.710702>3，偏度 s=-1.010849<0，若偏，JB 统计量值较大，p 值很小，说明不符合正态分布，序列呈现尖峰肥尾的特点。同样，上证综合指数（SSEC）右偏，不符合正态分布。
（三）平稳性检验
注：*、**、***分别表示为 10%、5%、1% 水平下的临界值。
从 ADF 统计量来看，在样本期间，SSEC 序列的 ADF 值在 10%、5%、1% 的水平下均大于临界值，序列并不平稳，ISTC 序列的 ADF 值在在 10%、5%、1% 的水平下均小于临界值，序列平稳；而 ΔISTC、ΔSSEC 序列的 ADF 值在 10%、5%、1% 的水平下均小于临界值，即不存在单位根，两个序列均是平稳的。这说明情绪指数（SI）、上证综合指数（SSEC）的一阶差分平稳，可以对其进行协整分析。
（四）Johansen 协整检验
对 ISTC 与 SSEC 的一阶差分序列进行 Johansen 协整检验。结果表明，ISTC 与 SSEC 的一阶差分序列都存在着 2 个协整关系，可以建立向量误差修正模型（VECM）。
迹统计量表明在 5% 的显着性水平下存在 2 个协整关系
* 在 5% 的显着性水平下拒绝原假设
**MacKinnon-Haug-Michelis（1999）p 值
（五）滞后长度的选择
根据 LR、FPE、AIC、SC、HQ 信息准则对 ISTC 与 SSEC 的一阶差分序列进行 VAR 模型滞后长度的选择。结果表明，ISTC 与 SSEC 的一阶差分序列的滞后长度为 4 比较合适。
表 3 滞后长度的选择
* 代表根据相应准则选择出的滞后阶数
LR：5% 水平下的 LR 检验统计量
FPE：最小最终预测误差准则
AIC：AIC 信息准则
SC：SC 信息准则
HQ：HQ 信息准则
（六）对 ISTC 与 SSEC 序列建立向量误差修正模型（VECM）
通过对 ISTC 与 SSEC 序列建立向量误差修正模型，可以判断国际短期资本流动与上证综合指数之间的波动溢出效应。
VECM 的表达式如下：
ΔISTC=-0.7029（ISTCt-1-0.0040SSECt-1-131.3498）-0.0864
ΔISTCt-1-0.1467ΔISTCt-2+0.0214ΔISTCt-3+0.0203ΔISTCt-4-0.0351
ΔISTCt-1-0.0758ΔISTCt-2+0.0753ΔISTCt-3+0.2422ΔISTCt-4- -9.9422
ΔISTC=-0.2784（ISTCt-1-0.0040SSECt-1-131.3498）+0.5004 ΔISTCt-1+0.3215ΔISTCt-2+0.5385ΔISTCt-3+0.03966ΔISTCt-4- 0.0258ΔISTCt-1+0.2527ΔISTCt-2+0.0383ΔISTCt-3+0.2329ΔISTCt-4 +19.5325
从上式中我们可以看出，国际短期资本流动（ISTC）的波动除了受自身的影响外，还受到上证综合指数（SSEC）的影响，且从滞后一期开始，这一影响逐渐扩大，在第四期最大（系数为 0.2422）。同样，上证综合指数的波动除受自身影响外，在很大程度上受到了国际短期资本流动的影响（ΔISTCt-1 的系数为 0.5004，ΔISTCt-2 的系数为 0.3215 等）。
（七）方差分解
从 ISTC 与 SSEC 的方差分解中可以看出，国际短期资本流动除受自身影响外，从第 4 期开始，比较明显地受到上证综合指数的冲击，第 5 期以后的方差为 8% 左右。而上证综合指数除受自身影响外，国际短期资本流动也是影响它的因素之一，第 4 期以后，国际短期资本流动对上证综合指数的影响约为 6%。
五、结论
1.出于月度数据的可得性及可操作性，本文利用张谊浩、沈晓华（2008）提出的对国家统计局的国际短期资本估计方法（国际短期资本 = 外汇储备增量-（FDI+ 实际贸易顺差））进行改进，最终的公式为：
国际短期资本 = 外汇储备增量-（FDI+ 正常贸易顺差）
从而大致估算出国际短期资本流动的规模。从 2008 年 10 月到 2009 年 3 月之间国际短期资本流动以流出为主，而其余年份，基本上为资本流入。
2.国际短期资本流动及上证综合指数主要受其自身的影响，但也同时受到对方的冲击。协整分析的结果表明，从滞后一期开始，上证综合指数对国际短期资本流动的影响逐渐扩大，在第四期最大（系数为 0.2422）。同样，国际短期资本流动对上证综合指数影响滞后一期为 0.5004，滞后二期为 0.3215。方差分析的结果表明，上证综合指数对国际短期资本流动的影响在第 5 期以后的方差为 8% 左右。而第 4 期以后，国际短期资本流动对上证综合指数的影响约为 6%。
3.国际短期资本流动是股市波动的短期影响因素之一。当美国股市发生波动，引起国际短期资本的流动，从而引起上证综合指数的波动。其传导机制为：
国外股市波动 → 国际短期资本流动 → 中国股市波动
注释
{1}何泽荣等（2004）认为，「在热钱流人的数量问题上的分歧，来自于对热钱的计算没有一定的数学模型可供使用，因而只能靠估计和分析」；此外，林毅夫（2006）、王志浩（2006）也表达了类似的观点。
{2}正如在前文中所述，各种方法都有其不够完善的地方，即使如此，粗略地估计国际流动资金对于我们的实际工作与研究工作也还是有重要意义的。
参考文献
[1]尹宇明，陶海波.热钱规模及其影响[J].财经科学，2005（6）.
[2]曲凤杰.中国短期资本流动状况及统计实证分析[J].经济研究参考，2006（4）.
[3]兰振华，陈玲.中国短期资本流动规模测算及其影响因素的实证分析[J].金融经济，2007（4）.
[4]唐旭、梁勐.中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？[J].金融研究，2007（9）.
[5]张明、徐以升.全口径测算中国当前的热钱规模[J].当代亚太，2008（4）.
[6]张谊浩、沈晓华.人民币升值、股价上涨和热钱流人关系的实证研究[J].金融研究，2008（11）.
[7]陈学彬、余辰俊、孙婧芳.中国国际资本流入的影响因素实证分析[J].国际金融研究，2007（12）.
[8]李东平.近年中国贸易顺差虚假程度及其对货币政策的影响简析[J].国际经济评论，2008（3）.
[9]刘莉亚.境外「热钱」是否推动了股市、房市的上涨-来自中国市场的证据[J]金融研究，2008 （10）.
作者简介：金丹（1975-），女，湖北武汉人，金融学博士，现为湖北经济学院金融学院教师，副教授，研究方向：资本市场。
附录 1 2005～2009 年月度国际短期资本 单位：亿美元
作者 金丹