中央银行票据在公开市场中的有效性研究
作者
【摘要】当银行间流动性过于充分时，央行可通过回购开展公开市场操作，央行票据成为央行进行货币供应量调控、引导市场利率的重要政策工具。但副作用日益显现，于是改进调节手段的声音不断出现。文章首先分析中央银行票据在公开市场操作中的机理以及优缺点，在理论层面分析央票的前景。其次，通过格兰杰因果检验的分析方法，对于央票凈发行量和货币供给之间的关系进行研究。最后，在实证基础上，对于央票业务的完善提出针对性的政策建议。
【关键词】中央银行票据 货币供给 有效性
中央银行票据是中央银行为了调节商业银行超额准备金，向商业银行发行的短期债务凭证。它可以吸收商业银行流动性，减少可贷资金量，从而满足中央银行的货币政策需要。从2003年开始，中央银行票据在我国投入使用，目前已成为央行调控货币供应量和引导市场利率的重要工具。
一、机理分析
在公开市场操作中，中国人民银行发行中央银行票据，基础货币回笼，直接减少银行体系流动性，通过公开市场调节收缩银根；当中央银行票据兑付时，基础货币供给增加，被动地进行银根扩张。
使用央票作为公开市场操作工具，与国债相比有以下几个优点：首先，当国债政策和货币政策目标冲突时，中央银行使用国债实施公开市场操作的效果就会受到很大限制。而中央银行票据则不会受其他因素的影响，能够更好地实现中央银行货币政策目标。其次，央行票据是一种较为平缓、温和的货币政策工具，它在作用过程是使金融机构的基础货币和信贷总额缓慢地逐步地达到预期既定的目标。另外，中央银行票据具有期限短、信用等级高等特点，有着大量的市场供需和活跃的二级市场交易，具有较高的灵活性。
伴随着经济的发展，经济主体对基础货币的需求不断增加，中央银行必须不断买入资产，增加基础货币供给，才能满足经济运行对基础货币的需求。然而，央行票据调控方法在发行环节会导致基础货币的减少，这与经济发展对基础货币需求增加的方向恰好是相反的。央票本质上是中央银行主动负债，所以票据到期时央行需要还本付息。虽然滚动发行可推迟流动性的增加，但终究无法承担整个经济对基础货币需求增加的要求，最终还是要依靠增加货币量才能解决问题。此外，中央银行票据的利息支付和到期兑付会使得金融系统的流动性被动增加，并形成增发央行票据的恶性循环。因而，央票在短期内可以减少货币供应量，而从长期来看则加剧了流动性泛滥，随着时间推移更加难以控制。
综上所述，在理论上分析，央行票据作为公开市场操作的主要工具，随着金融体制的不断完善健全，会逐步淡出市场。接下来本文通过实证分析方法考察2007-2010年以来中央银行票据作为公开市场操作工具对货币供给调节的有效性。
二、实证分析
(一) 变量和数据选取
本文选取2007年1月-2010年12月的中央银行票据净发行量NI，以及货币供给M0、M1、M2为研究对象，分析央行票据对货币供给调节的有效性。文中涉及数据均来自中国人民银行公告和中国金融年鉴，借助Eviews 6.0软件进行分析。
图1 2007年1月至2010年12月票据发行量表
中央银行票据净发行量是指在研究时期内，中国银行发行的中央银行票据金额减去回购已到期的中央银行票据的金额，也就是当期实际有效投放的央行票据的数量。这部分才能真正对货币市场起到相应的调节作用。由图1可知，根据宏观货币政策的需要，央票的净发行量波动较大。
图2 2007年1月至2010年12月货币供给量
图2为考察期间货币供应量走势图。由图2可知，M0较为稳定，M1和M2都有明显的上升趋势，特别是M2更为陡峭。
(二) 平稳性检验
在对变量进行协整分析之前，首先需要对变量的平稳性作检验。只有变量在同阶平稳的条件下，才可以进行协整分析。本文采用ADF单位根检验方法来检验变量的平稳性。检验结果如表1所示。
根据检验结果可知，央票净发行量MI和M0都是原序列平稳，而M1和M2原序列都不平稳，故无法进行协整检验。
(三) 协整检验
协整关系是指经济变量之间存在的长期均衡（静态）关系。也就是说，其他变量的冲击只能使它们短时间内偏离均衡位置，在长期中会自动回复到均衡位置。本文采取E-G两步法对M0和MI进行协整检验。
1.协整回归
建立以M0为自变量，MI为因变量的回归模型，并用模型利用普通最小二乘法进行估计。方程估计结果如下：
M0=34441.96-0.100785MI
t值： 25.54 -2.94
由回归方程可知，当公开市场操作中央行票据净发行量越大，则流通中的现金M0越少。具体来说，每增加1个单位的央行票据发行，则M0减少约0.10个单位。这与前文的理论分析一致，但调节效果不佳。
2.检验残差单整性
经回归方程估计后，可得残差序列εt= M0-(34441.96-0.100785MI)。对εt的一阶序列进行ADF检验。经检验εt的原序列包含截距和趋势项的ADF值为-3.956040，在1%的显著性水平下下可以拒绝εt的原序列存在单位根的原假设，即残差的原序列是一个平稳的随机过程。根据AEG检验原理得出M0与MI之间存在协整关系，有长期稳定的关系。接下来可以进行因果格兰杰检验。
(四) 因果格兰杰检验
格兰杰因果关系检验法用于确定某一变量的变化是否导致另一个经济变量变化。若在包含了变量X、Y的过去信息的条件下，对变量Y的预测效果优于只由Y的过去信息对Y进行的预测效果，则X是Y变化的原因。
对M0和MI进行格兰杰因果关系检验，得到结果如下：
由上表可知，MI是M0的格兰杰原因，M0不是MI的格兰杰原因。也就是说，在99.5%的置信水平上，MI差距的变化将引起M0的变动，而M0的变动却并不引起MI的改变。这与我们的经济常识相符，证明了MI对M0的调节作用。
三.实证结果分析及政策建议
根据以上实证结果表明，在2007-2010年期间，公开市场操作中中央银行债券对货币供给的调节作用仍然有一定效果。虽然根据理论分析，从长远的视角来看，国债凭借其收益稳定、安全性高、市场活跃等特点，替代央行票据进行公开市场操作具有必然性，但就我国目前的实际情况来看，短期内实现转换并不可行。主要是由于我国长期以来短期国债规模较小，且流动性与发展深度均存在一定问题。但随着央行票据的逐步减少，国债发行规模的扩大，国债将较为平缓地逐步取代中央银行票据，使得公开市场操作更加有效。
现阶段中央银行在使用央行票据时，应该注意与其它货币政策的协调配合，以增加宏观调控力度。本文提出以下建议。
（一）扩展央行票据的发行对象，丰富央行票据期限
中央银行可借鉴国际经验并结合我国实际情况，通过创新央行票据发行期限和对象的方式，更好的传导货币政策意图，灵活地实施流动性管理，从而消除央行票据发行所带来的负面影响。
（二）发展并完善国债市场
在充分考虑财政的承受能力的前提下，扩大国债的发行规模。其次，加强财政与货币政策的有效配合，使国债的发行在筹集基础建设资金与弥补财政赤字同时，尽可能兼顾公开市场业务和财政调控的需要，并建立统一有效的交易市场，完善国债跨市场交易。
（三）注意与其他货币政策工具配合使用
发行不同期限的央行票据可以分散资金到期释放的时间，使即期货币回笼与远期货币投放得以衔接。短期央行票据主要用于利率调控，而长期央行票据则主要用于资金回笼，从而实现央行的调控目标。此外，随着衍生产品的操作环境和货币市场结构的逐步优化，中央银行可将央行票据与金融衍生工具进行结合，通过适当的金融创新对央行票据进行探索。
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作者简介：杨超(1988-)，女，广东省揭阳市人，武汉理工大学经济学院金融专业硕士。
（责任编辑：刘影）
作者 杨超