资产支持票据发行初探
【摘要】作为一种创新型的债务融资工具，资产支持票据（ABN）由银行间市场交易商协会正式推出，资产支持票据对于拓宽企业融资渠道，盘活存量资产具有重要意义。本文结合美国资产支持商业票据市场的发展以及我国资产支持票据的发行实践，总结了当前资产支持票据的主要不足，并提出了政策建议。
【关键词】资产支持票据 证券化 交易结构
近年来，我国债券市场快速发展，企业利用债务工具融资的规模从 2005 年的 2010 亿元快速增长到 2011 年的 1.37 万亿元。2012 年前三季度，企业债券净融资已达 1.56 亿元，同比多增 7186 亿元，占社会融资规模的比例达到 13.3%，同比高 4.7%。债券市场的快速发展与债券产品的不断创新息息相关，银行间债券市场从最初的短期融资券和公司债开始，先后推出了中期票据、集合票据、超短期融资券和非公开定向工具等产品，产品种类相对过去明显丰富。
虽然我国债券市场的规模快速扩大，产品种类不断丰富，但是债券市场相比成熟市场仍然存在明显的不足。债券市场对发债企业的限制较多，信用级别较低的企业难以在市场中发行债券，发行主体的范围较小，限制了债券市场对实体经济的支持作用。但是，许多信用级别较低的企业拥有大量可产生稳定现金流的资产，资产本身的信用级别较高。通过证券化的方式隔离风险，企业可以以其可产生稳定现金流的资产为支持发行债项评级较高的债券产品，有助于拓宽债券市场发行主体的范围，节省企业的融资成本，同时为市场的投资者提供更为丰富的债券产品。资产支持票据（ABN）正是银行间市场交易商协会针对我国债券市场的不足开发的创新产品。所谓资产支持票据，是指非金融企业在银行间市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。银行间市场交易商协会于 2012 年 8 月正式发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，宁波城建投资控股有限公司、南京公用控股（集团）有限公司、上海浦东路桥建设股份有限公司三家发行人发行了首批，规模 25 亿元的资产支持票据。
一、美国资产支持商业票据的发展历史和现状
美国市场的资产支持类债务融资工具主要包括资产支持证券（简称 ABS）和资产支持商业票据（ABCP）两类。次贷危机后，国内学者对于 ABS 的研究较多，而对 ABCP 的研究较少。资产支持商业票据，简称 ABCP，在美国和欧洲等地已经有了 30 年左右的发展历史，北美市场和 EMEA 市场是两个规模较大的 ABCP 市场。ABCP 的设计原理和 ABS 的原理类似，即发起人将基础资产，通常为应收账款、贷款、租赁等，出售给特殊目的载体（SPV），由 SPV 向投资者发行商业票据。ABCP 和 ABS 的主要区别体现在三个方面，第一，ABS 的期限通常超过一年，而作为货币市场工具的 ABCP 期限一般短于 270 天，评级较高；第二、ABS 的基础资产通常为同类别的基础资产，而 ABCP 往往有多个资产出售方，基础资产是一个包括了不同类型资产的资产池；第三、ABS 产品一般是期限匹配的，而 ABCP 产品多为滚动发行，存在续发风险，续发风险由允诺在上期 ABCP 到期时提供必要流动性支持的承销银行来承担。
对于非金融类企业而言，发行 ABCP 产品在融资成本和信息披露方面具有优势。首先，许多企业评级较低或者没有评级，自身无法发行商业票据或从商业银行获得低息贷款，而以企业某些优质资产为支持的商业票据可以获得较高的评级，ABCP 降低了企业进入货币市场融资的门槛和成本；第二，ABCP 的发起人只需要披露关于该基础资产的信息，而不需要披露企业其他的信息，较少的信息披露也是企业发行 ABCP 的重要动机。
发行 ABCP 的特殊目的载体被称为发行融通结构（Conduit），发行融通结构大致可分为四类，多卖方、单卖方、证券套利载体和混合型。多卖方型是最常见的发行融通结构形式，基础资产一般是若干个没有不相关发起人的应收账款构成，发行融通结构一般由大型商业银行进行管理并由银行提供信用増级和流动性支持，发起人多为银行的客户。银行的信用和流动性支持以及充分分散的资产池使得此类结构的 ABCP 风险较低。单卖方发行融通结构所拥有的基础资产来自单个发起人，通常是发行信用卡贷款、汽车贷款以及抵押贷款的大型机构，简单的交易结构利于发起人减少中间成本和税收。另外一种常见的发行融通结构是证券套利载体，例如结构投资载体（SIV）。SIV 通常由金融机构成立，通过发行短期 ABCP 并投资于高级别的 ABS 和企业债等长期证券来获取短期和长期证券之间的利差收益，SIV 的高杠杆使得其对资产池证券价格变动的敏感性极高，次贷危机爆发时此类型的 ABCP 产品率先崩盘，并使得其他类型的 ABCP 滚动发行变得极其困难。
二、我国资产支持票据产品设计要点和已发行产品梗概
（一）基础资产的选择
ABN 产品的基础资产应为法律上权属明确且无担保负担的「干净」资产。作为支持 ABN 发行的基础资产应为发行人合法拥有或控制，法律上资产的边界清晰且权利完整，同时基础资产自身或其附着资产不应存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。同时，基础资产必须可以产生稳定的、可预测性较强的现金流，此类资产通常有较长的存续期限，并且现金流历史数据完整的。目前来看，已发行的 ABN 主要包括两种类型的基础资产，一类是既有债权类，例如已完工 BT 项目的回收款和企业的应收账款，另一类是收益权类资产，包括市政公用事业收费权和公共交通收费权等。
（二）交易结构设计
根据交易商协会公布的发行指引和已发行产品的情况，目前 ABN 产品的交易结构设计如下：主承销受发行人的委托，在银行间债券市场通过公开发行或者非公开定向发行的方式向投资者发行以基础资产未来产生的现金流为支持的资产支持票据。证券发行后，发行人负责对基础资产进行管理，保证其正常的经营运作，产生预期的现金流。发行人与负责资金监管的银行签订《资金监管协议》，以发行人在资金监管银行设立的专户为资金监管账户，归集基础资产产生的现金流。资金监管银行根据协议，监控专户资金的使用，在本金和利息的支付时点划转现金支付资产支持票据的本息，保证基础资产的现金流优先用于资产自持票据本息的兑付。债券登记结算机构将收到的资金用于向投资者支付本息。同时，发行人可以通过向投资质押或抵押基础资产保证投资者对于基础资产的优先受偿权，抵质押权通常主承销商代理投资者享有。此外，其他中介机构也是资产支持票据交易结构中的重要环节，评级机构负责对发行人进行主体评级，对资产支持票据进行债项评级，并随时跟踪；律师事务所对基础资产权属真实性、合法性等法律问题进行调查，出具法律意见书；资产评估机构负责对基础资产的价值评估，预测未来的现金流；会计师事务所负责出具审计报告。见图 1。
（三）已发行产品梗概
截止 2012 年 11 月末，银行间市场共发行资产支持票据产品 15 只，规模总计 57 亿元。共有宁波城建投资控股有限公司、上海浦东路桥建设股份有限公司、南京公用控股（集团）有限公司、南京市城市建设投资控股（集团）有限责任公司、天津市房地产信托集团有限公司和广西新发展交通集团有限公司等六家公司在发行资产支持票据，发行方式全部采用私募发行的方式，除天津房地产信托公司没有评级外，其他发行主体的评级最低的为 AA 级，最高的 AAA 级，票面利率最低的为 1 年期的浦路桥 ABN001A，票面利率 4.88%，最高的为 5 年期的 12 津房信 ABN001E，票面利率为 8.23%。
三、对我国目前资产支持票据创新的建议
资产证券化产品的实质是发行以资产产生的现金流为支持的证券，证券化类产品交易结构中，最重要的环节是风险的隔离。风险的隔离意味着，发行人对证券的基础资产不再享有追索权，发行主体信用恶化不会影响到证券持有者的收益，同时，当基础资产不能产生足以偿付证券持有者本息的现金流时，证券持有者也不能要求发行人偿付。只有当基础资产满足「真实出售」，通常是由发行人出售给 SPV 时，证券化产品才能实现风险的隔离。风险的隔离能促使主体评级较低的企业利用优质的资产发行债项评级较高的债务融资工具，实现表外融资，节省融资成本。
但是，从目前我国已发行的产品来看，尚未有设立 SPV 的交易结构，基础资产还保留在发行人的表内。目前的交易结构普遍采用账户隔离的方式确保资产产生的现金流作为第一资金来源，即由资金监管银行负责归集资产产生的现金流，偿付投资者的本息后剩余资金才能由发行人划出。此外，部分产品还设有资产产生现金流不足时由发行人补足的条款，证券的信用很大程度还是依赖于发行主体的信用级别。已发行的资产支持票据从性质上看，更类似于利用资产质押实现内部信用増级的公司债券。
目前账户隔离型的交易结构，是资产支持票据的发行者最小化发行成本的选择。一方面，国际市场通行的公司型形式的 SPV 在中国由于法律问题不具有可行性，而设立信托形式的 SPV 虽然可以部分解决真实出售的问题，但也会提高发行的中间成本，减缓债券发行的进度。客观上，目前发行资产支持票据的企业主体评级较高，也有较多发行企业债券的额度，其发行资产支持票据的主要动机还在于配合主管部门的产品创新，缩短发行注册的时间，简化发行程序和信息披露。未来，有关主管部门应大力促进满足证券化产品特征的 ABN 产品，在控制风险的前提下，允许更多信用级别较低，发行企业债券较为困难的企业通过资产支持票据进入银行间市场融资，从而降低企业的融资成本，盘活存量资产，提高债券市场对实体经济的支持力度。
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作者简介：韩中睿（1989-），男，汉族，中央财经大学硕士研究生，研究方向：金融市场。
（责任编辑：刘影）
作者 韩中睿 张雨萌