投资者情绪\SEO 市场择机与资本结构
作者
【摘要】本文研究了我国上市公司股权再融资中市场择机行为及其对公司资本结构变化的影响。研究发现，股权再融资之前上市公司市净率对之后的公司资本结构变化具有比较显著的影响，SEO之前市净率越高，获得权益性融资之后公司资产负债率越低。但随着时间的推移，这种影响力逐渐减弱。本文的研究支持了市场择机理论。
【关键词】市场择机 资本结构 股票误价 股权再融资
在传统的金融学研究中，研究者们习惯于用“理性人”的分析框架来解读金融市场。尤其是在尤金·法玛（Eugene·Fama）于1970年提出并深化有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）以后，金融市场更是被冠以“永远正确”的光环。在这一框架下，公司的股票价格被认为是外生的变量，而公司的投融资活动也仅仅取决于公司内部财务活动，与股价关系甚微。然而诸多的实证检验表明，市场并非永远正确。随着有限套利和心理学在金融学研究中的应用，越来越多的研究者们将股票价格看做公司金融活动的影响因素之一。股票误价，即股票市场价格与其基本价值之间的背离，很可能会影响公司的财务行为。
作为一个新兴的市场经济体，我国的资本市场发展还很不成熟。资本市场的暴涨暴跌也时有发生，市场参与者的投机偏好和情绪化也是普遍现象。在此背景之下，股票价格的波动是否会对公司投融资活动产生影响？这值得我们进行深入研究。本文通过公司上市前后资本结构的变化，验证投资者情绪和股票误价对公司新股发行活动的影响，为市场择机理论提供了新的证据。
一、文献评述
最早提出市场择机概念的是Stein(1996)，他认为在市场无效而管理者理性的情况下，公司管理者会尽可能在市场高估时发行股票融资，在市场低估时进行股票回购。其后的学者进一步研究了企业利用股票误价来安排融资的时间，逐渐形成了市场择机理论（Market Timing Throey）。Huang和Ritter（2005）将市场时机变量考虑进融资成本中，研究了美国公司的融资偏好，发现在股票融资成本低时公司倾向于进行股权融资，而在实际利率比较低时进行债务融资，这表明公司的融资行为收市场时机的影响。但是他同时也发现，在控制传统资本结构的决定因素和公司固定效应之后，企业向目标杠杆的调整时非常缓慢的。Alti(2006)则研究了美国的IPO市场，他将IPO市场分为旺季（hot issue market)和淡季（cold issue market)，发现旺季的IPO发行量明显高于淡季，进一步证明了股票价格会影响公司的融资行为。
Baker和Wurgler(2002)使用1968-1999年美国上市公司作为样本，研究发现市账比（M/B）处在高位的公司更倾向于进行权益性融资，而市帐比处在地位的公司则更愿意进行回购。而且他们验证了这种择机行为对资本结构的影响，发现这对资本结构的影响具有持久的效应。Hovakimian（2006）对他们的研究提出了质疑，他指出在市场被高估时公司确实更多的使用权益性融资方式，但是这种融资方式对公司财务杠杆的影响时微弱和短暂的。同样的，股票回购时机对公司财务杠杆的影响也不具有长期效应。
国内对市场择机理论的研究目前尚处在起步阶段，代表性的研究有：刘澜飚、李贡敏(2005)研究了沪深两市IPO的发行，认为市场时机影响了公司的融资行为，但对资本结构不具有长期影响；刘端、陈健、陈收(2005)的研究也得到了类似的结论，并发现市场时机对资本结构的影响效果持续大概5年。王正位、朱武祥、赵冬青(2007)则对沪深两市再融资行为进行研究，发现市场时机对上市公司的SEO行为也产生一定影响，市场时机对资本结构的影响短暂。王志强、李博(2007)用类似Alti的方法对中国资本市场的实证研究表明，市场择机行为在短期内会对资本结构产生影响，长期则影响不大。
二、理论分析与研究假设
本文研究在投资者非理性和管理者理性情况下，公司的再融资决策及其影响。因为投资者的非理性，股票产生高估或者低估，管理者会充分利用股票市场的误价，择时进行融资。我们提出如下假设：
假设1：股票误价和投资者情绪是公司进行融资决策的影响因素之一。股票价格被高估的程度越高，公司越希望融入多的权益性资金。
假设2：市场择机成功的公司，在资本市场上成功融入了超出本企业实际需求的资金。公司并不急于提高杠杆，而是将这部分超额募集的资金留用。因此资本结构在再融资行为之后的短期之内会出现降低。
假设3：根据权衡理论和融资有序理论，公司存在最优资本结构。因此在长期内，市场情绪对公司再融资之后的资本结构变化的解释力会逐渐降低，并回归到SEO之前的水平附近。
三、研究设计
（一）数据选取
本文选取2005-2007三年间在沪深两市进行再融资的公司作为研究样本，并对样本做了如下整理：
1、剔除数据缺失、数据异常以及数据出现明显错误的样本。
2、剔除出现财务问题和被ST的上市公司。
3、如果公司在此期间内重组，则将该样本剔除。
4、剔除金融类上市公司。数据还包括选取的样本公司股权再融资时前年年报显示的财务信息和进行再融资后三年财务杠杆比率。使用的数据全部来自于锐思数据库。
（二）解释变量
本文主要研究股票误价对公司资本结构之间相关关系。因此，如何度量股票误价程度是研究的关键之一。从已有的资料来看，对于股票误价的度量指标，国内外研究学者大致使用了三类：第一类是包括Tobin`s Q指标、市账比（M/B）等指标。第二类是收益类指标，如Xin Chang和Lewis Tam（2006）使用的操纵性应计收益和复合股票发行。第三类是将几种指标进行综合。国内的研究更多的是采用市场价值/账面价值比率（M/B）或Tobin`s Q指标。本文遵循前人研究方法，将市净率作为市场情绪的替代变量。
（三）被解释变量
采用总资产负债率TDA作为公司资本结构的替代指标。计算方法为分析期期末账面负债总额与资产账面的比率，TDA=TD/BVA。国内文献大多数之研究了股票误价对资本结构的静态影像，本文则考虑动态变化，将SEO后三年年报显示的资本结构与SEO之前年度的资本结构之差作为被解释变量。
（四）控制变量
理论和实证研究对于资本结构的影响因素的研究已经比较充分，我们根据已有的研究成果，选取资产有形性、收益率、非债务税盾、资产规模作为控制变量。计算方法如下：
TANG：资产有形性=固定资产总额/账面总资产
PROF：收益率=息税前利润/账面总资产
NDTS：非债务税盾=折旧/总营业资产
AS：资产规模对数=Log（期末账面总资产）
（五）回归模型
为考察投资者情绪和公司资本结构之间的关系，我们建立如下回归模型：
TDA=β0+β1PE（t0）+β2PB(t0)+β3 TANG+β4 PROF+β5 NDTS+β6 AS+ε
其中：TDA分别代入SEO行为后t1期公司总资产负债率，以及t1-t0、t2-t0、t3-t0四个变量，以检验市场情绪对资本结构的短期和长期影响力。
四、实证结果与分析
1、描述性统计（见表1）
表1描述了各变量的描述性信息。从描述中我们可以看出，在246个样本数据中，总共有243个有效数据。而作为解释变量的PB数值在波动性上表现比被解释变量平稳。资本结构在SEO之后的三年内，呈现先降低后逐渐回升的趋势。这在一定程度上验证了假设2。
表1描述统计量
N 极小值 极大值 均值 标准差
PB 246 .7724 158.5004 4.172762 10.3164069
TDA（t=1） 245 3.2754 104.6522 53.236766 16.3595562
TDA（t=2） 246 7.2526 95.6896 51.159389 16.2754851
TDA（t=3） 245 7.7380 94.8146 52.768865 16.8259280
TDA（t1-t0） 246 -60.73 61.38 -1.2092 11.69161
TDA（t2-t0） 246 -61.3784 68.1575 -3.070128 15.3498075
TDA（t3-t0） 246 -53.9974 63.1378 -1.675159 17.8105985
TDA（t=0） 245 2.0667 98.0660 54.450862 16.5488877
有效的 N（列表状态） 243
2.多元线性回归（见表2）
我们发现，在对资本结构影响程度的检验中，市盈率不具有解释力，而市净率具有比较强的解释力。市净率变动以单位，分别对t1期资本结构和SEO之后三期资本结构变化程度影响-0.139、-0.144、-0.359和-0.308个单位。这说明，再融资前的股票误价程度越大，公司越倾向于权益融资。这验证了市场择机理论。同时也表明，市净率作为市场误价的替代指标具有普遍适用性。而用市盈率度量市场误价程度则不具有足够的合理性。
表2的回归结果同时也反映了市净率指标对T2期资本结构的变化解释力最强，对T3期资本结构变化的解释力最弱，这说明公司再融资时的股票误价程度，可以影响公司在再融资之后对本公司资本结构的调整。而随着再融资之后时间的推移，这种影响力逐渐减弱。这验证了假设3。
表2检验市场择对资本结构的影响程度
TDA（t1） TDA（t1-t0） TDA（t2-t0） TDA（t3-t0）
Beta系数（t） Beta系数（t） Beta系数（t） Beta系数（t）
PB -0.139
（1.294）* -0.144
（-2.003）** -0.359
（-3.894）*** -0.308
（-2.705）**
TANG （t-1） -0.062
（-1.007）** -0.065
（-1.673）** -1.111
（-1.246）** -0.025
（-0.408）
PROF（t-1） -0.005
（-0.195） 0.009
（0.499） 0.001
（0.008） 0.002
（0.052）
AS（t-1） 1.719
（1.459）** -0.554
（-0.704）** 2.955
（2.929）** 2.244
（1.800）**
AdjustedR2
F统计量
样本数量N 0.001
0.986
243 0.008
1.404
243 0.086
5.6***
243 0.027
2.358**
244
注：（t）檢验值，***表示1%的显著水平，**表示5%的显著水平，*表示10%的显著水平。
值得注意的是，资产规模对数这一控制变量对上述四个被解释变量的影响程度逗最强，且具有最强的显著程度。这说明资产规模影响公司的负债水平，资产规模越大的公司，其破产风险越低，债务融资约束也就越小。这样，具有高资产规模的公司就更有能力筹措和使用更多债务资金，保持较高的资产负债率。而收益率指标对上述四个被解释变量影响程度并不显著。
五、结论
本文研究了我国上市公司股权再融资中的市场择机行为。通本文发现，再融资前一期公司市净率越高，再融资后公司越倾向于降低资产负债率。可以推断，在投资者情绪高涨，股票价格被高估的情况下公司更愿意使用权益性资金，而在股票价格低估的情况下，公司使用债务性资金的意愿强烈。而随着时间的推移，再融资时股票高估程度对资本结构的影响力逐渐降低。本文的研究进一步验证了市场择机理论。
在我国资本市场管制的条件下，上市公司并不具有融资时间选择和融资量的充分自由，股权融资对公司盈利能力的要求也比较苛刻。因此，市场择机理论在中国并如在美国等国家明显。本文的研究显示，股权再融资中市场择机理论对资本结构的影响力仍然偏低，这说明公司管理者利用市场误价来获得最大化公司价值仍存在一定限制。
参考文献
[1]Modigliani.F.M.Miller.The Cost of Capital CorporationFinance，and the Theory of Investment．American Economic Review，1958,(48):261-297．
[2]Alti,A.,2006.How persistent is the impact of market timing on capital structure? Journal of Finance 61，1681-1710．
[3]李国重.资本结构与市场择机:中国上市公司横截面数据的证明[J].中央财经大学学报,2006,(8).
作者简介：彭宇（1986－），男，河南大学工商管理学院金融学，研究方向：资本市场与公司财务。
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作者 彭宇