A 股上市公司并购重组的启示与趋势
【摘要】2007 年证监会单独设立了并购重组委员会，对可能产生重大影响的并购重组进行审核，以应对全流通背景下资本市场的新趋势。本文从并购重组的方式、交易金额、支付手段、交易标的估值水平和行业分布等方面对 2013 年与 2014 年上半年中国 A 股上市公司并购重组活动进行分析，并总结其经验及趋势。
【关键词】上市公司 并购 重组
一、引言
就上市公司并购重组而言，收购主体的收购动机日趋多元化，谋求企业控制权、实现产业整合、增强协同效应逐步成为并购主流，并购模式向战略性、产业性并购转变，支付手段灵活多样。另一方面，全流通市场环境下资本市场出现的新变化和新趋势，加大了资本市场监管的难度，对资本市场监管水平提出了更高的要求。在此背景下，2007 年证监会在发行审核委员会下单独设立了并购重组委员会，对涉及资产较大或对股东利益影响较大的上市公司并购和重组项目进行审核。
通过对并购重组委审核项目进行分析，可以了解我国上市公司重大的并购重组活动的趋势和规律。
本文将从并购重组的方式、交易金额、支付手段、交易标的的估值水平和行业分布等多个方面对 2013 年与 2014 年上半年中国 A 股上市公司并购重组活动进行分析。
二、总体审核情况
2013 年，证监会并购重组委一共进行了 46 次会议审核了共 89 家上市公司的并购重组方案。2014 年上半年，证监会并购重组委一共进行了 29 次会议审核了共 60 家上市公司的并购重组方案。在这一年半内，并购重组委审核了共 149 家上市公司的并购重组方案，无条件通过的 66 家，有条件通过 77 家，未通过 9 家，分别占上会总数的 42.28%、51.68% 和 6.04%。
未通过的方案的主要问题集中在：
收购方不符合《公司法》和《上市公司收购管理办法》对收购主体的要求、收购标的生产经营合规性问题（如新南洋购买昂立科技）、收购标的资产权属不明晰（如建投能源购买宣化热电）、资产定价公允性（如武昌鱼购买黔锦矿业）、财务和内控的规范性（如鑫富药业购买亿帆生物与亿帆药业、天兴仪表购买网印巨星）
三、并购重组的方式
我们对并购重组委审核的事项按照上市公司实际控制权是否转移以及交易标的并购重组前是否受上市公司实际控制人控制的标准进行分类，主要包括三类：一是借壳上市。并购重组导致上市公司实际控制人与上市公司主要经营性资产同时发生变化。借壳上市的动机主要是回避 IPO 的严格监管，曲线上市。二是整体上市（或集团资产整合）。上市公司实际控制人不发生变化，实际控制人或实际控制人控制的企业的部分或全部资产注入上市公司。三是合并（兼并与战略收购）。上市公司发起合并包括兼并与战略收购，收购对象交易前不受上市公司或上市公司的实际控制人控制，且并购重组不会引起上市公司的实际控制人发生变化。
在证监会并购重组委审核的 149 个并购重组方案中，76 个方案采用了合并的并购重组方式，50 个方案采用了整体上市的并购重组方式，23 个方案采用了借壳上市的并购重组方式。通过表 2 我们发现，从三种并购重组方式的审核结果来看，借壳上市的通过情况是最不好的，无条件通过的比例较低。而合并的通过情况最好，无条件通过的比例最高且未通过比例最低。
四、并购交易的地域和行业分布
并购重组涉及的上市公司位于北京的最多，共 27 家，其次是广东 15 家，江浙沪合计 34 家。总体而言，经济发展水平较高、金融市场较为发达的地区的上市公司更倾向于进行并购重组。
按照交易标的而不是收购主体统计行业分布，可以反映市场并购的热点。软件与信息技术、医药、文化传媒、计算机通信设备与技术和金属非金属行业是交易标的数量分布最多的行业。由于各个交易标的之间的交易价格差距较大，而不同交易价格的并购重组项目对市场的影响是不同的，本文采用对各行业的交易标的的交易价格进行求和并且计算出占交易总额的比例的方法来分析交易标的的行业分布情况。服装行业和家电行业涉及的交易标的各只有两家（海澜之家和美的电器），两家公司涉及的交易额分别高达 1，300，000.00 万元和 3，058，290.43 万元，增加上述行业在交易总额中的比重。
五、并购的支付手段和估值水平
（一）支付手段
其中，北京利尔以发行股份购买资产与承担王生对镁质砖公司 1，200 万元付款义务相结合的方式购买王生持有的辽宁中兴 48.94% 股权；渤海租赁收购 Seaco SRL100% 股权，交易对价为支付现金及承接债务；北人股份以公司全部资产和负债与京城控股所拥有的气体储运装备业务相关资产进行置换。
在全流通背景下，发行股份已经成为并购重组的最主要的支付手段了。在 2013 年与 2014 年上半年通过并购重组委审核方案中，使用发行股份作为支付手段的方案占到 49.29%，而支付手段中包含了发行股份的方案占到了 98.57%。
对于并购方来说，新增股份作为支付对价的优点在于：一是不占用营运资金，有利于持续经营；二是避免了债务利息，减少了破产风险；三是由于并购后目标公司股东将持有收购公司的股票，可以起到风险分担的作用。
对于目标公司来说，通过获取股权：一是可以参与上市公司的后续经营，甚至获取公司控制权，达到曲线上市的目的；二是分享资产增值和盈利增值的好处；三是股权支付金额比例达到一定水平时将适用特殊性税务处理，享受税收优惠政策。
（二）并购标的的估值水平
2013 年与 2014 年上半年通过审核的 140 个并购重组方案的交易价格的总和为 2，784.44 亿元，平均 19.89 亿元。交易标的的估值是否合理是并购重组中十分重要的问题。特别对各行业并购进行分类统计，可以为今后各项收购提供估值参考。
一家上市公司可以一次购买多个交易标的。为了分析交易标的的估值水平，本文按交易标的统计动态市盈率与净资产增值率。若上市公司并购重组公告是在上半年披露，则未来预测净利润取当年的预测净利润；若上市公司并购重组公告是在下半年披露，则未来预测净利润取下一年的预测净利润。
并购热点行业中，矿业并购标的的估值最高，超过了 15 倍，超过采矿业上市公司当前 10-12 倍的市盈率。而文化传媒的市盈率最低，不到 11 倍，远低于同行业上市公司 40 倍左右的市盈率。
六、总体趋势和特点
（一）并购重组审核分道制提高审核效率
2013 年 10 月 8 日起，并购重组审核分道制开始实施。证监会对并购重组行政许可申请审核时，根据财务顾问的执业能力、上市公司的规范运作和诚信状况产业政策和交易类型的不同，实行差异化的审核制度安排。其中，对符合标准的并购重组申请，实行豁免审核或快速审核。目前证监会针对上市公司的并购重组申请正常审核通常是 20 个工作日左右完成，未来划入豁免/快速通道的，将取消预审环节，预计审核效率将会提高一倍左右。
（二）并购成 PE 主要的退出方式
从 2012 年 10 月至 2013 年 12 月，A 股市场 IPO 连续缺位 13 个月。2014 年上半年也仅有 52 只新股上市，大部分拟 IPO 企业的上市时间表向后推迟了 2～3 年。之前入股拟 IPO 企业的 PE 投资者不得不寻找退出市场的机制。与 IPO 退出相比，并购退出时间相对短一些，交易完成后即可实现退出，并且对企业的发展规模、财务业绩连续表现、企业类型等方面则无特别限制。从长期来看，随着收购的杠杆可获得性日益提高，并购出售退出将日益可行和普遍。
（三）并购基金快速发展
目前，中国并购市场已经成为仅次于美国的全球第二大并购市场，活跃的并购市场为并购基金的发展提供了丰富的标的资源和坚实的市场基础。根据清科研究中心的数据，2013 年，PE 机构共新募集并购基金 19 支，募集总金额达 25.07 亿美元。特别的，上市公司并购交易日趋活跃直接催生上市公司参与或成立并购基金。
注释
{1}本文使用的同行业市盈率的值均取自上市公司并购重组公告中披露的交易标的的同行业上市公司平均市盈率。净资产增值率的计算公式为：交易价格 ÷ 交易标的账面净资产-100%。动态市盈率的计算公式为：交易价格 ÷ 未来预测净利润。
{2}在计算医药行业的加权平均动态市盈率时，由于样本样较小，莱美药业（300006.SZ）购买的莱美禾元的动态市盈率高达 288.12，对加权平均动态市盈率影响太大，故在计算时将其剔除。
参考文献
[1]深圳证券交易所创业企业培训中心，上市公司并购重组问答，中国财政经济出版社，2013 年 3 月第一版.
[2]中国并购公会，亚洲商学院，中国并购与股权投资基金年鉴（2013），机械工业出版社，2013 年 5 月第一版.
[3]李敬，市盈率、盈余质量和公司价值——基于中国 A 股上市公司的经验数据分析，经济科学出版社，2008 年 9 月第一版.
[4]清科研究中心，2013 年中国并购市场年度研究报告，2014 年 2 月.
作者 陈骏 方毅