福建省 L 市高速公路收费应用资产证券化之路探讨

【摘要】随着我国高速公路建设的快速发展，高速公路公司在高速公路建设上所需的资金越来越大，在国家持续趋紧的金融政策下，寻找资金供给的新渠道十分迫切。资产证券化为高速公路融资提供了新型的融资渠道。本文首先分析了福建省 L 市高速公路融资现状，在此基础上提出实行高速公路收费证券化的可行性，并设计 L 市高速公路收费证券化的运作模式，最后提出高速公路收费证券化需要进一步解决和规范的问题和方向。

【关键词】高速公路收费   资产证券化  融资

高速公路是衡量国家现代化的一个重要标志，它在提高运输能力和现代物流效率以及改善居民生活质量等方面都发挥着重要作用。日前，L 市政府发布了《进一步加快构建现代交通体系的行动计划（2014～2018 年）》，计划中提出，加快高速公路网建设。2014～2018 年，完成投资约 135 亿元，建设高速公路约 320 公里、建成约 140 公里。加快在建高速公路项目建设，确保 2015 年前实现高速公路通车里程 660 公里，2018 年前建成高速扩容工程。然而，和全国所有的高速公路发展一样，建设资金短缺成为 L 市高速公路发展的瓶颈。如何有效地吸引资金，解决高速公路发展的融资困境，是推进高速公路建设的前提。

一、L 市高速公路融资现状

（一）银行信贷资金偏高

高速公路具有投资规模巨大，建设期长的特点，其准公共产品的属性也决定了政府对高速公路投入资金承担义不容辞的责任。据统计，中央政府的投资额在公路建设资金中大约只占 13.2%，而超过 80% 的建设资金是依靠银行贷款和地方筹资来解决的。作为经济不发达的 L 市政府，一年可动用的市本级财力仅有 30 多亿元，扣除经常性支出就所剩无几了，几乎不可能再在高速公路的建设上投入资金。市政府的解决之道是以普通公路收费权注资成立地方融资平台。十几年来，地方融资平台从当地银行筹措了约 50 亿元的资金，作为地方政府的出资。中央政府和地方政府出资完成后再成立相应的高速公路公司向银行筹措资金用于高速公路建设。这就意味着在高速公路的建设资金上，银行信贷资金所占比例约为 87%。

过去的十几年，这种融资方式发挥的作用不可谓不巨大。L 市境内已经有 4 条高速公路实现通车，实现县县通高速的目标。L 市地处福建交通不便的山林地区，这些高速公路的通车给当地人民的生产和生活带来了极大的便利，收获了巨大的社会效益。但同时也意味着巨大的经济代价，建一条同等级的高速公路，平原地区每公里只需二、三千万元，而福建省每公里平均四千多万元，山区有的路段甚至高达六、七千万。因为：闽道难。闽道多山岭，多河川，多险滩。4 条高速公路共占用银行信贷资金约 275 亿元。这种单一的、严重依赖银行信贷资金的融资方式，使得高速公路企业资产负债率偏高。高速公路行业的特点投入资金大，建设回收期长，也造成企业还本付息的压力很大。未来 5 年，L 市在高速公路投资建设在还有宏伟的目标，而这种畸形的高速公路融资结构，十分不利于 L 市高速公路行业的可持续发展。

（二）资金周转压力大

近年来持续趋紧的金融政策将给过度依赖银行信贷资金的高速公路建设带来不利影响。在湖南、云南、陕西都先后传出高速公路「断炊」停建的消息，而它的根源无不是银行收紧了「钱袋」。L 市虽然没有出现停建的现象，但资金周转已经出现重大问题。投入大量资金建成的 4 条高速公路中，只有一条高速公路盈利，其他高速由于处在建成初期，公司处于亏损状态，持续上涨的贷款利率给高速公路公司带来巨大的还本付息压力。面对严峻的高速公路债务困局以及资金链风险，L 市政府多次召开专题会议，解决境内高速公路公司及地方融资平台债务问题，而解决的办法只能是「拆东墙补西墙」、「借新债还旧债」。

同时出于自身风险控制的角度，银行对于高额资产负债率及投资回收期过长的高速公路，心态已经发生了微妙变化，已不可能再如从前那样持续地提供贷款。这种融资模式要完成将来 L 市高速公路建设资金的筹措任务，难度之大可想而知。因此，为高速公路融资探索一条新路显得十分迫切和必要。

二、高速公路收费证券化的含义及可行性

（一）高速公路收费证券化的含义

资产证券化自从二十世纪七十年代在美国诞生以来，发展迅速，成为债务融资、股权融资之外的第三种融资渠道。它的实质是将缺乏流动性的，但能产生可预见稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险及收益要素进行重组，进而转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。到八十年代，资产证券化的技术已经广泛运用于房地产抵押贷款、信用卡贷款、商品应收账款、公用事业收费以及公路或桥梁等设施的收入等。我国目前的资产证券化主要分为两大体系，即以人民银行、银监会为主导的银行系信贷资产证券化和以证监会为主导的券商系企业资产证券化。2009 年 5 月，证监会在发下发的《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》明确规定，企业资产证券化是证券公司以专项资产管理计划为特殊目的载体，以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证，按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。

高速公路收费证券化是指以高速公路资产为支撑，以其预期未来稳定的现金流收入为保证，最大限度的对该现金流实现破产隔离，通过对现金流进行资产重组并通过特有的信用增级方式提高其信用等级，最后在国内外资本市场发行高档证券筹集资金的一种融资方式。

（二）可行性分析

资产证券化的关键是要有能够产生可预测的稳定现金流的基础资产，而高速公路收费所得能在未来产生可预测的稳定的现金流，故而非常适合采取证券化融资的模式，证监会鼓励进行证券化的五类基础资产中就有高速公路资产项目。对于原始权益人即高速公路公司而言，高速公路收费证券化可以将相对规模大且流动性较差的高速公路资产转变为流动性高，可以在资本市场上交易的金融商品，筹集的资金又可以用于新的高速公路的开工建设，加速了资金周转和资金循环；将资产证券化发行的证券出售给社会公众，可以利用充裕的社会资金，根据以往经验，资产证券化的利率比同期银行贷款利率低 1%～2%，加上要支付的相关费用，如托管费用、服务费用、承销费用及律师费用等，总的融资成本仍低于银行贷款。对投资者而言，高速公路收费证券化产品依托的资产质量优良，高速公路拥有的车辆通行费收入非常稳定，且能随着经济的增长而增长，经过破产隔离及信用增级，为将来证券偿还提供最大的保障，在股市楼市风险日益增大、实体经济萎靡不振之时，高速公路收费证券化产品不失为一个良好的投资品种。

高速公路收费证券化在中国的实践已有了成功的案例。早在 1996 年珠海市人民政府就在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司成功地在境外发行了 2 亿元的资产支撑证券，1997 年广深高速公路也实现了离岸的高速公路资产证券化融资。2005 年东莞控股通过广发证券公司设立莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划。东莞计划以莞深高速一二期的公路收费权中未来 18 个月的收益权作为基础资产发行以专项理财计划为平台的企业资产证券化产品所得的 5.8 亿元资金用于收购莞深高速三期东城段高速公路。东莞控股推出的莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划是我国资产证券化的首批试点，标志着我国的证券化市场迈开了从理论走向实践的重要一步。2013 年 3 月证券会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，这意味着我国资产证券化制度框架基本建立，我国资产证券化已进入新的发展阶段。

三、高速公路收费证券化模式选择

资产证券化的基本模式是由原始权益人将证券化资产出售给一家特殊目的机构 SPV，或者由 SPV 主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。但是，由于我国目前证券市场和法律法规还不完善，西方成熟市场条件下资产证券化模式难以直接应用到现行体制下的我国高速公路行业，国内学者提出几种模式：类担保公司债信托模式、政府型 SPV 模式、特殊目的信托 SPT 模式、离岸模式等等。从现有实践来看，多数专项资产管理计划都是模仿特殊目的信托模式来操作，故而 L 市高速公路收费证券化也可以模仿特殊目的信托模式进行操作。

四、特殊目的信托 SPT 模式在 L 市的运用

图 1

如图 1 所示，模仿特殊目的信托 SPT 模式，高速公路收费资产证券化可采用如下步骤进行。

一是由原始权益人即高速公路公司把自己拥有的能够产生未来现金收入的高速公路特许经营期内的收费权进行结构性重组，委托证券公司设立专项资产管理计划。

二是证券公司对受托的高速公路特许经营期内的收费权成立专项资产管理计划，并以计划管理人的身份通过银行不可撤销责任担保和评级机构的评级进行信用等级的提升，完成信用增级，向投资者发行证券，并以高速公路特许经营期内的所产生的通行费收入为限支付证券的本息。专项资产独立于原始权益人、计划管理人、托管人、投资者及其他为资产证券化提供服务机构的固有财产。计划管理人应为专项资产管理计划成立专项计划账户，专项计划账户应当由托管人托管，账户内的资产属于专项资产。

三是专项资产管理计划存续期内，由银行作为托管机构保管专项计划账户内的资金以及进行收益的分配。

四是由证券登记机构负责证券登记并向投资者转付由托管银行划入的收益。

五、需要进一步解决的问题

（一）法律规范问题

企业资产证券化遵循先试点再规范的思路，目前主要由《证券公司监督管理条例》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》以及《证券公司资产证券化业务管理规定》等文件来规范企业资产证券化。和信贷资产证券化相比，法律依据效力层次较低，并且缺少基本的法律法规和配套规定。

（二）收费权

为了获得银行贷款，很多高速公路公司的收费权已经抵押给商业银行，无法真实满足基础资产真实出售的要求，必将限制可供证券化的资产规模。

（三）真实出售问题

高速公路收费权专项资产管理计划的实质是高速公路公司以计划期内公路收费权作为担保的融资行为，其资产所有权并未发生转移，因而并未实现真实出售。如何实现破产隔离，使破产清算人没有追索权，保障资产证券化投资者的利益仍是有关部门亟待解决的一个课题。

（四）交易各方的会计和税收问题

证券化融资可以分散风险和提高效率，却增加了交易环节，而交易环节中交易方必然涉及会计和税收方面的问题。原始权益人即高速公路公司的会计处理和各个环节的税收负担问题，证券公司管理资产、发行证券的会计处理和税收问题则没有专门规定。有关部门必须加快资产证券化的配套制度、会计准则、税务制度、交易规则等方面的研究，为高速公路收费资产证券化发展提供良好的法律环境。

（五）信用评价体系问题

信用评级在我国还属于新生行业，发展尚处初级阶段，至今为止尚无一家能有权威信誉和广泛认可的评级机构，这也影响了投资者对相关产品的评价。很多信用评级基本都是走过场，导致评级结果很具有公信力。而资产证券化本身是一种信用产品，信用评级体系不够完善对资产证券化产品的评价作用大打折扣。

（六）证券化产品的流动性问题

当前的企业资产证券化产品倾向于对机构投资者推广，虽然资产证券化产品可以在沪、深交易所在大宗交易市场转主，具有一定的流动性，但由于发行量偏少，市场容量也小，导致交易不够活跃，大多数投资者只能在认购后一直持有至到期，其流动性不高已是不争的事实。二级市场流动性不足客观上也制约了高速公路收费证券化的发展。

六、结束语

高速公路收费证券化能够有效地盘活现有资产，为高速公路的建设筹措资金，有效促进高速公路产业的良性发展，它也符合我国鼓励社会资本进入基础设施领域的改革方向。尽管目前在操作层面上还有许多问题尚待解决，但这仍是一个有效的金融工具的创新。对高速公路公司来说，在当前的融资困难的情况下，需要在继续用好银行信贷资金的基础上，充分利用好新型的金融工具，积极拓展多元化的融资渠道，确保建设资金及时到位，满足高速公路快速发展的需要。

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作者简介：包华瑜（1981-），女，汉族，福建上杭人，任职于厦门大学嘉庚学院会计系，研究方向：财务与会计，职称：讲师，学位：硕士。

作者 包华瑜