做市商制度与竞价制度的市场有效性比较
【摘要】从流动性、稳定性、透明度、交易成本四个指标分析比较做市商制度和竞价制度的有效性。引出对新三板交易制度和监管的思考。
【关键词】做市商制度 竞价制度 流动性 稳定性 透明度 交易成本
2012 年 8 月 3 日国务院批准扩大新三板试点，新三板将引入做市商制度。2014 年 8 月 25 日，新三板正式实施做市商制度。
做市商、竞价撮合模式，是金融市场最基本的两种交易模式。做市商模式，是由在证券市场上具有一定实力和信誉的交易中介双边报价来实现证券买卖。在竞价撮合市场，交易在交易所集中撮合完成，投资者出价，交易在投资者之间直接完成。
做市商模式与竞价模式有哪些区别，各有什么优越性和不足，我们在此文中就两种制度的市场有效性进行比较。
衡量一个市场是否有效可以从四个方面来评估：流动性、稳定性、透明度、交易成本。
一、流动性
市场的流动性越好，进行交易的成本就越低，流动性包括交易速度（交易时间）和交易价格（成本）两方面。比如在国内股票市场交易时，因为股票数量是有限的，买卖双方力量非常不均衡时，就会出现涨停板和跌停板的现象，这就是流动性不足的体现。在涨停板时，投资者有买入的愿望，短时间却得不到满足；在跌停板时，想卖出的投资者也无法迅速将证券转换成现金，只有当投资者愿意接受极为不利的条件时，交易才有可能得到执行。因此，流动性好要同时兼顾成本尽可能小，价格等于或接近占主导地位的市场价格两个条件。
在做市商制的市场中，做市商负责提供连续报价，随时准备成为交易的对手方，为市场提供流动性。对于一些发行量小或流通量小的证券，做市商的合理报价就改善了流动性，降低了交易成本，使大额订单在较短的时间内得到成交。
在竞价撮合的市场中，委托单根据某些交易规则进行撮合配对成交，从而形成价格以及流动性，某机构想买入较多证券有可能需要等待一定时间才能完成任务。所以，总结来说，做市商制市场的流动性优于竞价撮合的市场，竞价制的优势是其价格能够较好地反映可获得的信息，提供更有效的价格发现。
二、稳定性
证券市场的稳定性反映证券价格短期波动程度及其调节平衡的能力。引起证券价格波动的因素很多，在交易层面的价格波动性包括两个要素：一是由交易机制产生的价格波动；二是由外部信息和噪音产生的价格波动。
从上面流动性举例的涨跌停板可以看出，在竞价制市场，买卖双方力量的不均衡，会导致价格的大幅变化，尤其对于发行量小的证券来说，更为明显。做市商制下的市场则有利于股价在一段时间内保持稳定性。
外部信息和噪音在两个市场上引起的价格波动情况比较复杂，做市商因为是专业机构，对所做市的品种有比较深入的了解，对于外部信息和噪音有更客观的认识；而竞价的市场，交易双方可能都不是机构投资者，价格波动可能较大。因此，做市商制一般来说上比竞价撮合市场稳定性更好。
三、透明度
证券市场的透明度是指市场上买卖订单流量的信息披露程度，主要包括两个层面，交易前信息透明、交易后信息透明。交易前的信息透明指在交易执行以前市场上买卖订单的价格与数量的披露情况；交易后的信息透明指交易匹配成交后交易情况的公布，包括成交的数量和价格以及参与交易各方的身份确认，即买卖各方是否公开其身份，以让其他投资者了解其交易对手是谁。
国内沪深证券交易所在连续竞价时段，系统实时地进行向投资者公布买卖五档价格及挂单量，因此市场的透明度较高。在集合竞价阶段，价格本身就反映了全部订单流量的累积信息，其信息效率也是较高的。
做市商市场中，证券的价格是由做市商自己报出，投资者并不知道市场的供求情况，因此做市商市场的透明度较低。从做市商的运作原理可以看出，市场中的效率是靠承担风险的做市商的参与才大幅提高的，信息透明公开将使做市商自身暴露在风险之中，降低其提供流动性的意愿，从而降低流动性。同样，对于交易后的信息透明来说，如果是即时公开，做市商接下或吸纳巨额订单后，竞争对手就会利用公开信息在市场中进行干扰，影响做市商的操作，从而使做市商遭受损失。
因此，竞价制的市场相对于做市商制的市场透明度是较高。在透明度较低的前提下，做市商制市场的成功与否就依赖于做市商的素质，不操控市场来谋私利，以及依赖于市场组织者的监管水平等因素。
四、交易成本
证券交易成本包括直接成本和间接成本两个方面。直接成本指佣金、交易所手续费、过户费、印花税等投资者向国家税务机关、交易所、证券公司缴纳的费用。间接成本指与证券交易有关、但并非直接由投资者缴纳的相关成本。一般包括：买卖价差；搜索成本，即发现最优价格的成本；延迟成本，即由于交易时间的延迟增加的额外的风险；市场冲击成本，即大额订单得到迅速执行后引起的额外成本。
我们可以用价差来衡量交易成本，一般认为，做市商制下的市场平均交易成本要高于竞价制下的市场成本。做市商制度的交易成本从根本上来自做市商的竞争程度和诚信义务，竞价市场的交易成本则依赖于委托单的大小和分布以及投资者之间的竞争程度，做市商制度容易存在较大的成本特别是隐性成本。
综上所述，在流动性、稳定性、透明度和交易成本等四个方面，竞价制和做市商制各有优劣。在新三板上市的公司，都是体量比较小的、证券发行量小的中小企业，投资者的持有意愿比较长，因此交投不活跃，难以形成连续性的价格，流动性不足，若采用竞价模式，会造成波动巨大，稳定性低的问题。从这个角度来说，新三板比较适于采用市商制。但做市商制市场有透明度较低的特点，如果监管不力，做市商很可能利用自身信息优势，通过人为拉高或压低价格、加大买卖价差、合谋限制竞争等方式侵害投资者利益。因此在制度的设计上，可考虑混合交易制度。安信证券报告建议，以交易方式为维度，新三板市场内部可能划分为三个层级：第一层级，少数优质企业，采取竞价转让方式；第二层级，过渡层级，采取做市转让方式；第三层级，众多一般企业，采取协议转让方式。
在监管上，对做市商资格、做市商义务、做市商行为监管进行全面考虑，从行政和法律多个层面上实施监管，并可考虑引入系统软件开发商协助监管。
参考文献
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作者简介：侯戈丹，女，汉族，深圳市多元世纪信息技术有限公司销售总监。
作者 侯戈丹