金融危机期间企业资本结构的影响因素分析
【摘要】什么因素影响了企业的资本结构决策是公司财务研究的热点话题，现有研究均从常态经济环境下展开，对金融危机这种特殊时期的研究不足。本研究选择 2008～2011 年金融危机期间中国上市公司数据，从资本结构的静态权衡理论：资本结构影响因素方面，对公司规模、成长机会等因素进行了实证检验。本研究为资本结构的影响因素研究提供了基于危机期间的经验证据。
【关键词】金融危机 资本结构 权衡理论＼
一、引言
2008 年席卷全球的金融危机引起了全球经济的剧烈动荡，上市公司的负债水平产生了很大的波动。对于国有企业而言，不仅面临不确定性更高的外部环境，还需要比平常更多地担负起许多企业职能以外的政策性负担，被迫去接收地方濒临破产的中小企业，因此其资本结构更容易受到自身盈利能力和外部环境等一系列因素的干扰。对民营企业而言，由于危机期间银行更为明显的信贷歧视，民企获得外部融资非常困难，其借债能力的显着下降影响了资本结构决策。因此，在金融危机背景下对企业资本结构影响因素的分析，并区分不同所有制企业的研究，为突出外部环境不确定性以及融资约束对资本结构的影响，提供了一个绝佳的研究环境。
本文结构安排如下，第二部分进行文献的归纳和评述；第三部分简要介绍本文采用的数据来源和样本选择；第四部分分析金融危机期间资本结构的影响因素，以及在不同所有制企业之间的差异，呈现全文的实证结果；最后总结全文。
二、文献综述
从资本结构的决定理论来看，权衡理论认为，公司资本结构的调整是对调整成本与收益进行权衡的过程，即使资本市场的不完善导致调整不能一蹴而就，公司也会主动向目标债务水平进行逐步接近。
国内外研究从数个角度研究了资本结构的影响因素，最具有代表性的是 Frank and Goyal（2009）针对美国样本识别出资本结构的核心影响因素，包括了公司成长性、有形资产比重、公司规模、行业债务比重及预期的通货膨胀率、盈利水平等六个控制变量；ztekin and Flannery（2011）则针对 37 个国家的超过 15000 家公司进行研究，则为资本结构影响变量的选择提供了国际对比经验，识别出最重要的因素为上一期的负债水平、有形资产比重、公司规模和行业债务水平，国内的研究中，顾乃康 et al.（2007）借鉴了 Frank and Goyal（2009）的方法，识别出公司规模、营利性、产业因素、名义所得税率、成长性等五个核心变量。此外，还有李朝霞（2003）采用主成分分析、洪正（2005）采用因子分析研究了影响资本结构的因素。
针对国内资本结构的影响因素的研究，现有研究分析了公司规模和盈利能力（童勇，2004）、公司成长能力（童勇，2004；连玉君和钟经樊，2007）等财务因素对资本结构的影响，后续研究将调整成本的研究视角扩展到外部融资环境，考虑了制度因素（李国重，2006）、市场化进程（姜付秀和黄继承，2011）、宏观经济（苏冬蔚和曾海舰，2009；何靖，2010）、产品市场竞争（姜付秀等，2008）、地区差异（麦勇等，2011）等可能的影响因素，发现融资环境的改善均影响了企业的资本结构。
三、样本来源和变量统计
上市公司基本财务数据来自 CCER 数据库，我们整理了上市公司 2008～2011 年公司财务数据，得到了本文研究的数据，并基于公司特征变量进一步筛选满足本文实证条件的样本，筛选原则如下：（1）选取 2008 年 1 月 1 日前上市且仅发行 A 股的公司；（2）剔除金融类和 ST/PT 类公司；（3）剔除总负债率大于 100%，事实上已经资不抵债的公司；为了克服离群值的影响，本文分别在第 1 和第 99 百分位上对主要变量进行了 Winsorized 缩尾处理。
就核心变量—资本结构的定义而言，资本结构表示的是企业的负债，对于中国上市公司而言，普遍采用总债务（短期债务加上长期债务）占总债务的比重的衡量方式。
此外，在控制变量的选择上，我们使用 TobinQ 衡量投资机会。托宾 Q 定义为资产的市场价值与账面价值之比。
我们用 Cflow 衡量现金流量。现金流量采用经营活动产生的现金流量净额来衡量。
我们用 Cash 衡量现金持有。对于现金持有量的衡量，在本文中用企业的货币资金除以总资产。
我们用 Size 衡量公司规模。由于上市公司的总资产在数亿到数千亿之间有巨大的波动，直接采用该变量回归使得估计系数非常小，且存在严重的异方差，因此我们将其对数化，用总资产的自然对数来代表公司规模。
我们用 Tang 衡量有形资产占总资产的比重，即具有实物形态的可辨认的资产，该变量主要体现了公司真正具有抵押价值的资产占据公司总资产的比重。
此外，我们采用前三位高管薪酬、管理层持股比重、前五大股东持股比例之和以及董事会规模变量来衡量公司治理结构对企业负债水平的影响。
下表给出了描述性统计的结果。
表 1
四、实证结果
表 2 中，列出了金融危机期间，资本结构影响因素的静态模型的估计结果，其中模型设定如下。
Tlit=axit+eit（1）
其中，控制变量 xit 表示影响了资本结构的公司财务特征和治理结构，具体包括了在资本结构研究中最常用的现金持有、公司规模、公司成长性、现金流、有形资产占总资产的比重，以及董事会规模、管理层持股比重、高管薪酬和股东持股比重等公司治理变量。
第（1）栏为中国上市公司 2008～2011 年数据的静态模型进行截面加权最小二乘（WLS）估计的结果，仅仅使用了公司财务变量；第（2）栏考虑了不可观测的个体效应，给出了固定效应模型（FE）的结果；第（3）栏考虑了公司治理因素对企业资本结构可能存在影响，在固定效应模型的基础上加入了公司治理变量；第（4）栏、第（5）栏分别对国有企业和民营企业，给出了固定效应模型（FE）的结果；从表 2 中金融危机期间影响公司资本结构的变量对负债水平的实证结果可以看到：
首先，规模与资本结构正相关，规模越大的公司负债水平越高。大规模的公司多元化程度更高、公司债务违约的可能性更低，更能有效利用债务税盾带来的优势，因此，大规模的公司负债水平更高。
其次，成长性越高的企业负债水平越高，原因在于，根究权衡理论，高成长的机会投资水平更高，因此应该积累更高的债务融资用于投资行为，因此成长机会与债务水平是显着正相关的。
再次，现金与资本结构显着负相关，为了防止未来的市场风险和投资机会的融资需求，公司保持一定的流动性资产，并通过低负债的形式来保持一定的负债能力。
但是，有形资产对资本结构的影响不显着。权衡理论下，资本结构与有形资产比重正相关。对那些高研发投入的公司而言，通常负债率都显着较低。
此外，除了董事会规模以外，管理层持股比重、高管薪酬和股东持股比重等公司治理因素也显着影响了企业的资本结构。
表 2 金融危机期间资本结构影响因素的静态模型
五、结论和研究展望
本研究的意义体现在如下两个方面：其一，丰富和扩展了资本结构影响因素的相关研究，加深了对企业财务决策行为的理解。其二，对危机的研究是经济研究中一个经久不衰的课题，本文从实证角度，基于资本结构的权衡理论，分析了危机环境下企业负债决策的影响因素和作用机理，不仅丰富了现有的危机理论的研究方法，而且可以为宏观经济决策部门制定应对危机的政策提供具有现实价值的指导。
参考文献
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作者 黄阁格