制造业上市公司绩效因子的稳定性检验
【摘要】本文选取沪深两市 297 家上市公司，通过因子分析法，对 2002-2009 年每年的 113 个财务指标进行 69 次优化提取。本文的主要发现是，2002-2008 年连续 7 年得到保持高度稳定的 4 个公共因子，反映企业短期偿债能力、长期偿债能力、盈利能力、营运能力的 13 个财务指标；2009 年在对面板数据的稳定因子提取中出现异常，从金融危机对制造业上市公司绩效的理论影响角度做出解释，并提出参考建议；最后对高度稳定的 4 个公共因子进行制造业 ST 公司的检验，验证其有效性。
【关键词】 制造业 绩效因子 有效性 因子
一、数据来源与实证过程
本文选取的是沪深两市的 327 家（非 ST 股）制造业公司。为了保持指标来源的公正性，尤其是因子分析模型的内在要求，本文根据中国证监会的行业代码对样本公司进行分类，并剔除了数据缺失或异常的 30 家上市公司，得到 297 家公司 2002-2009 年的 113 个财务指标。本文的样本容量大概为原始指标的 2.5 倍，样本容量基本适合因子分析样本容量一般为原始指标的 2—3 倍的要求。
接着，利用 SPSS17.0 软件对样本数据进行分析，在得到的相关系数矩阵中，有 82 个相关系数的绝对值大于 0.3，约占 113 个相关系数总数的 72.94%，说明各变量呈较强的线性关系，适宜做因子分析。
然后，对 82 个指标的数据进行标准化处理，结果见表 1，其中各年的 KMO 值均大于 0.5，对应的概率也都接近 0。根据 Kaiser 的 KMO 度量标准，可知这 82 个指标适合做因子分析（KMO 值小于 0.5 的不适合做因子分析）。
通过因子分析，得到 2002-2009 年每年的 82 个财务指标的公共因子，由于 8 年内没有出现稳定的公共因子，所以对 82 个财务指标进一步筛选，按照共同度的大小排列，循环剔除 2002-2009 年间多次出现而且共同度低的财务指标，共计 69 个，最终得到 2002-2009 年各年累计贡献度都高于 87%，而且载有 13 个财务指标的 4 个稳定的公共因子。剔至 27 个财务指标后依次剔除存货流动负债比率、存货销售期、存货周转率、固定资产转率、净资产增长率、税后利润增长率、市净率、市销率、托宾 Q、应收账款回收期、应收账款周转率、营业收入增长率以及总资产增长率等财务指标后，最终得到 13 个最优财务指标。
二、实证结果
因子分析结果表明，2002-2008 年，每年都能得到载有 13 个财务指标的 4 个稳定的公共因子。F1 主要由现金流动负债比率、流动比率、速动比率和现金负债比率四个指标决定；F2 主要由净资产收益率（净利润）、净利润率、资产收益率和净资产收益率（营业利润）四个指标决定。F3 主要由债务资本比率、资本充足率和债务资产比率三个指标决定。F4 主要由资产周转率、流动资产周转率两个指标决定，4 个因子的累计贡献度都超过了 87%，远高于 80%。根据各因子所包含财务比率指标的特性，分别命名为：短期偿债能力因子、盈利能力因子、长期偿债能力因子和营运能力因子。
2009 年在保持 2 个稳定公共因子的 6 个财务指标的情况下，出现了 3 个不一致的公共因子，分别为 F2，F4 和 F5。新因子 F2 中出现了原来因子 F3 中的债务资本比率，新因子 F5 由原来的因子 F2 中的净利润率和资产收益率决定，但 2009 年公共因子包括的财务指标仍然是 13 个，与 2002-2008 年的公共因子相同。详见图 1。
从 2002-2009 年，主因子 F1 的方差累计贡献度最高，始终在 28% 以上，在主因子重要性中排首位。由于因子 F1 主要反映的是企业的短期偿债能力，因此短期偿债能力是一个不容忽视的方面，国内的制造业上市公司需要提高自身的短期偿债能力，从而达到提高公司效益的目的。
主因子 F2 的方差累计贡献度其次，在重要性中排第二位。由于因子 F2 主要反映的是企业的盈利能力，因此也是考察国内制造业上市公司绩效指标的非常重要的方面。2009 年出现了异常因子 F2，由于因子 F2 既包括了净资产收益率（营业利润）、净资产收益率（净利润）这两个反映盈利能力的指标，又包括了债务资本比率这个反映长期偿债能力的指标，而且因子 F2 在净资产收益率（营业利润）、债务资本比率上的因子载荷量的绝对值都大于 0.95，因此本文对因子 F2 不予命名。
2002-2008 年和 2009 年因子不稳定性的出现，可能是受到了 2008 年美国引发的全球金融危机的冲击。2008 年的金融危机对我国制造业企业中影响最大的有两类：一是代工企业，二是依赖出口的企业。我国的制造业企业原本就存在着研发能力弱、产能利用率低、管理粗放等劣势，金融危机的爆发，更是通过劳动力工资、原材料价格、人民币升值等因素加剧了对我国制造业企业的冲击。经过 2008 年一年危机对企业积累利润的消化以及 4 万亿流动性注入等强效货币政策于 2008 年 12 月生效，使得效果在 2009 年末的财务数据中得到了明显的体现，财务稳定性被打破。
三、制造业上市公司有效因子的适用性检验
为了检验优化后的绩效因子在实际环境中的有效性，考虑到 ST 上市公司经营绩效的波动程度比非 ST 上市公司更大，若能较好地评价 ST 上市公司的实际经营绩效，那么优化后的绩效因子则具备较高的实用价值。本文在制造业 ST 上市公司中随机选择了 21 家样本公司，根据杜邦分析理念，选取各公司 2002-2010 年的资产收益率（ROA），通过对比 2002-2010 年 ST 上市公司绩效因子的综合得分和 ROA 值的变化趋势，进行因子有效性的判断。
从趋势图中可以发现，可以清楚地发现：
1.2002-2003 年，因子综合得分与 ROA 波动趋势出现背离的上市公司有 16 家。而在 2003-2008 年，有 17 家样本公司的因子综合得分和 ROA 值的变化趋势拟合度非常高，准确率达到了 81%。2008-2010 年，仅有 4 家公司的因子综合得分和 ROA 值发生明显背离，可见优化后的绩效因子在实际环境中具有较高的准确性。
2.在相同坐标系下，因子综合得分的波动程度比 ROA 更加明显。因此，在某种程度上更容易及时发现企业经营状况变化的关键点。
针对在 2008-2010 年因子综合得分和 ROA 值发生明显背离的 4 家上市公司，其可能原因如下：因子分析综合考虑了企业的盈利能力、营运能力、短期偿债能力和长期偿债能力，但是受到 2008 年金融危机的影响，反映以上四方面能力的绩效因子都会出现不同程度的突变，导致因子的方差贡献度发生变化，从而很可能对因子的综合得分产生较大的影响， 而 ROA 仅仅是对企业盈利能力的描述，在重大的外部环境改变的情况下，短时间内不一定会有太大的波动。
四、结论与建议
1.结论
本文运用因子分析，通过对 2002-2009 年深沪两市 297 家制造业上市公司的 113 个财务指标进行 69 次优化，得到反映制造业上市公司绩效的 13 个财务指标，它们包括现金流动负债比率、流动比率、速动比率、现金负债比率、净资产收益率（净利润）、净利润率、资产收益率、净资产收益率（营业利润）、债务资本比率、资本充足率、债务资产比率、资产周转率以及流动资产周转率。这些指标分别体现了财务评价体系中的短期偿债能力、长期偿债能力、盈利能力、营运能力。同时，本文利用优化后的 13 个财务指标，对我国制造业 ST 公司的绩效水平进行了适用性检验，准确率达到 81%，说明本文优化得到的财务指标具有很好的实用性，能够在很大程度上评价和预测制造业上市公司的综合绩效。
本文的实证结论表明目前我国制造业企业在面对金融危机时，在营运能力、盈利能力、偿债能力等方面都存在着较大问题。2008 年后，与 2002-2007 年制造业高速发展阶段相比，制造业企业的债务资本比率快速上升的重要原因之一是绝大多数制造业企业由于国家紧缩的货币政策，陷入高风险的民间借贷中，并导致流动资产周转不足。制造业企业的营业利润和净利润率急剧下跌，主要是输入型通胀导致人力成本及原材料价格上升、海外需求缩减，以及中国制造业企业没有掌握全球制造业的终端定价权，无法将输入型通胀的压力外移等原因，这些都对中国的制造业企业的经营、发展产生重大不利影响。
2.建议
本文在研究过程中发现 2008 年由美国引发的全球金融危机对我国制造业上市公司产生了巨大的影响：大部分国内制造业上市公司在面对金融危机时盈利能力和营运能力都有所减弱。因此，本文提出如下建议：
（1）提高自主创新能力，积极拓展国内市场。我国出口加工型企业需要加快设备更新、技术改造和产品的转型升级，积极开拓国内市场，减少来自外部市场的风险，从而达到分散经营风险的目的，保持企业健康发展。
（2）拓宽国内融资渠道，建立健全金融监管制度。应当尽快促进银企对接，开拓债权融资和股权融资相结合的多种融资途径，同时完善相关金融法规，健全金融监管制度，使得我国制造业企业能够在有效监督的前提下拥有多途径的融资渠道，缓解融资难的困境。
（3）谨防制造业企业过度投机。需要及时将企业的投机兴趣转变为经营兴趣，提升制造业企业实体经营的盈利能力，从而解决经济增长的可持续性问题。
参考文献
[1] 府亚军，黄海南.基于因子分析模型的上市公司经营业绩评价[J].统计与决策，2005（24）：167-168.
[2] 种镇国，莫中杰.基于因子分析的中国房地产上市公司绩效评价[J].经济研究，2010（36）：74-75.
作者简介：原浩然（1991-），男，浙江杭州人，汉族，本科，研究方向：金融经济。
（编辑：陈岑）
作者 原浩然 罗鑫杰 孙之晨 陆燕青