我国开放式基金赎回之谜：原因与对策

【摘要】开放式基金它通过申购赎回产生的「优胜劣汰」机制对基金管理人形成有效的约束。但我国开放式基金赎回情况与成熟资本市场表现不同，存在基金业绩越好，赎回率越大的「逆淘汰」异象。本文剖析中国开放式基金「赎回之谜」，并从行为金融学的视角做出解释，进而提出相关建议和对策。

【关键词】开放式基金 赎回之谜 建议

开放式基金因其具有自由申购和赎回的特征，加之本身可以在原本指定的地点和时间来进行基金申购赎回，越来越成为中国金融市场上活跃的一种基金形式，由于开放式基金存在「开放式」的特征，其基金申购的形式和赎回的方式日趋多元化，党的十八届三中全会对金融改革提出明确的要求，指导思想和改革的原则，由于我国的社会主义市场经济体制还未充分释放出活力，离成熟的社会主义市场经济体制还有一段距离，更与西方发达国家的金融体制有很大的差别，中国的开放式基金因其优胜劣汰机制的形成，这更加促使基金管理部门加大对基金管理的投入，提高基金的管理绩效，绩效的提高吸引更多的投资者加入，从而促进开放式基金更大的发展。进而激励基金管理者更加努力提高业绩，也使基金投资者对基金管理人能够有效监督，从而形成良性循环。开放式基金投资者的申购和赎回行为，符合金融监管和市场的需求，对开放式基金的生存和发展以及市场的稳定有着重要的影响。与封闭式基金相比，开放式基金解决了基金管理人和投资者之间信息不对称的问题，「赎回机制」使投资者和基金管理人的利益更趋一致，且克服了封闭式基金有关「折价」问题。

一、我国开放式基金的「赎回之谜」

从 2001 年 9 月伊始，借鉴国外的一些经验，我国开始发行开放式基金，与西方成熟市场中开放式基金赎回机制相比，由于我国的人文历史加之对开放式基金的了解不够成熟，开放式基金投资者的申购和赎回行为未能如开放式基金赎回机制设计时所预期的那样发挥「优胜劣汰」机制，反而形成一种「逆淘汰机制」：当基金单位资产净值出现整体上升时，投资者感觉收益提高时，基金投资者大量赎回业绩优良的开放式基金；反之，而当基金净值跌到面值以下时，投资者的赎回比例反而降低，业绩良好的基金面临赎回的压力较大，业绩较差的基金面临的赎回压力相比较小，这一现象被我们称为中国开放式基金「赎回之谜」。

统计资料显示，2006 年第一季度总申购额达 3406.49 亿元，而总赎回额为 2873.23 亿元，净申购额 533.26 亿元，基金规模保持较稳定的增长。然而 189 家基金中有 96 家出现净赎回现象，占样本总数比重为 50.79%。其中，嘉实策略的净赎回现象最为严重，2006 年第一季度该基金申购额仅为 26.84 亿元，而赎回金额却高达 167.42 亿元，净赎回份额达到 140.59 亿元。而其中在 93 家的基金净申购中，赎回的情况不容乐观。若以用净赎回比净申购计算赎回额占申购比例，通过计算结果发现在所有这些基金有 35 家的指标值大于 0.5，其中，最高的嘉实服务和泰信优质分别为 0.97 和 0.9，当年一季度表现最好大盘，比如华夏也达到 0.89，其申购额 3.55 亿元，赎回额达到 3.14 亿元，二者也相差无几。除此之外，180ETF、富国天益、国泰金马、金鹰小盘和新动力等 5 家基金值都达到 0.8 以上。这与成熟资本市场的开放式基金中没有发生或几乎很少发生净赎回的情况有一定差异，因此我国开放式基金市场出现的净赎回现象比较严重，这成为影响基金管理人进行投资决策的重要问题。

二、基金赎回之谜：成因分析

（一）基金的「品牌效应」和规模影响赎回

基金的「品牌效应」一般以基金的成立时间来表示。虽然当下根据已有的研究，没有足够充分的证据证明成立时间长的基金其运作要好于成立时间短的基金，但是投资者更倾向于选择成立时间较长的基金，因为那些有较长历史业绩记录的基金，尤其是经历过熊市或者经历一个完整的牛市——熊市周期的基金，可能更具有更大的吸引力。因此规模较大的基金有能力在资产配置上进行组合优化组合，且规模较大的基金对股票流动性要求也比较严格，大盘股常常成为其配置的主要方向。尤其是在市场热点切换时，规模较大的基金把握热点的能力往往相对较弱，据此可能错过很多投资机会，导致其业绩落后于规模适中的基金品种，盈利能力的降低必然遭致投资者抛售，而规模的缩减又对基金运作的稳定性产生不利影响。以嘉实增长为例，成立以后规模缩减 6 成，基金规模最低降至 160 亿份，在股票基金中排名倒数第十。中国证券报的统计数据也显示：发行规模超过百亿元的股票型基金大多数在业绩上表现出一定的落后态势，遭遇持续净赎回并非个例。

（二）基金收益率影响赎回

中国的证券市场虽历经多年，但仍处于初级阶段，成熟市场中证券评价的指标未必适合我国的现实，我国在进行业绩评价时往往被设定诸多假定前提，包括被评价的基金必须已经运作较长时间，无风险收益率的选取等等。由于假定条件的局限，同一样本的基金由于各指标的排名结果差异很大，造成基金的业绩评价指标对基金份额变动的情况存在一定的困难，使得投资者难以理性选择证券品种。

除此之外，基金的选择成本也是影响投资选择的重要决定因素。选择成本是指基金的申购费用、管理费用和赎回费用，若其他条件相同，投资者更偏好于申购费率低的基金，然而申购费率越高，投资者购买热情就越弱。其中赎回费用也是基金持有者考虑的一个因素。如果赎回费率高，基金的投资者倾向于长期持有。对管理者来说，赎回费率是基金稳定的「屏障」，能一定程度抑制投资者赎回行为造成的流动性危机。各基金品种的实际成本存在趋同性。较高的管理费用管理者是对基金利润的分割，也必然遭致投资者「以脚投票」而选择赎回。

（三）基于行为金融视角的解析

1.处置效应与投资者的「逆向选择」。预期理论的价值函数是指投资者在盈利时，表现为风险规避，而在亏损时，市场上的多数投资者会变成一个风险追求者而不是充当风险厌恶者。在证券投资上，表现为投资者长时间持有亏损基金，把盈利的基金进行快速的兑现，这就是所谓的「处置效应」（disposition effect）现象。投资者以上期资产净值为标准来评价基金预期效益，当上期基金资产净值较高时，投资者会预期该基金上涨乏力，更趋向于下跌。因此，当所投资的证券处于赢利状态时，根据边际效用递减规律，财富所带来的边际效用递减，卖出证券的意愿大于继续持有证券的意愿，大多数投资者倾向于卖出证券以达到风险回避的目的；反之，当证券处于亏损时，由于亏损带来的负边际效用递减，持有证券的意愿大于卖出证券的意愿，多数投资者更倾向于持有证券，这一现象表现为风险偏好。

「处置效应」从一个视角解释了我国基金投资者的「逆向选择」行为。「处置效应」的长期存在，一是投资者对证券市场还难以形成个清晰的心理预期，加之基金价值受政策的影响较大，二是基金市场发展时期较短短，我国金融市场与发达国家相比还不是很完善，我国基金投资品种的匮乏，基金持股的现象比较集中，这也会使投资者产生心理偏差。

2.羊群行为与噪音交易解析。噪音交易者由于掌握的信息不够充分，他们在分析市场行为时形成错误的预测和判断，这严重影响风险资产的未来收益，这种评估的偏差形成错误的投资理念，影响最终的投资决策。在现有的数据统计资料中，机构投资者的投资行为较少受行为因素的影响，他们根据已有的经验和市场的走势来判断，长期来看较为理性。但是个人投资者则不然，往往受到噪音交易者的影响，他们同时也受信息收集和处理能力的约束。我国自 2001 年以来开始实行开放式基金，发行较晚，尚处于起步阶段，我国开放式投资基金以个人投资者为主，机构投资较少，大多数热衷于波段操作，受短期因素影响较大，非常容易受传言的影响，根据小道消息来改变原有的投资计划的情况常有，因此在短期交易中，市场上散步的一些谣言极有可能形成噪声交易者风险。

虽然传统的金融学理论承认市场上存在非理性投资者，也普遍认同非理性投资者的投资行为相互独立。但如果考察投资者的心理，就不难发现噪音交易者的行为并非随机进行，其行为能对其他投资者产生的影响极为显着。若大多数噪音交易者偏好于过早赎回业绩好的开放式基金，噪音交易行为就可能放大处置效应而产生「羊群效应」。

3.基金投资结构雷同和心理账户的选择。行为金融学理论认为，在行为人做出决策时，并不一定是对全局进行权衡考量，而是潜意识地把一项决策分成若干几个部分来看，即若干个心理账户，每个心理账户行为者会产生不同的决策，这一行为如同在证券投资领域的决策。国外学者 Shefrin 和 Statman 认为普通投资者会根据实际情况将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资，另一部分是风险低的安全投资。但在进行分析时，行为者往往每次只考虑一个心理账户，也就是说，投资者可能不太在意它们之间的共同变异数，投资人将投资组合放在若干个心理账户中，这也就从另一个视角来解释了行为者在有些情况下的非理性行为。由于缺乏优质的上市公司，加之中国对开放式基金的管理存在一定问题，中国开放式基金大部分的权重股是相同的。因此，开放式基金可能形成投资者的另外一个投资心理账户，投资者为了避免未来出现流动性风险，以尽早实现收益，将趋于提早赎回开放式基金份额。市场状况在短期内很难改变这种行为趋势，从而使得赎回现象很难扭转。

4.投资者的过度自信与基金的外部效应影响赎回。过度自信（Overconfidence）源于人们对事物认识的价值观，投资者过于自信，在投资决策中表现为投资者对自己的判断力和决策力的过高估计，因而增加决策失误的风险。资本市场的不规范以及投资者素质的约束，都非常容易造成投资者的过度自信，在交易中易受到主观判断、情绪等方面的影响。这在我国证券市场上尤为突出，投资者对于市场上散布的毫无根据的小道消息极为相信，而不从实际出发，利用已有的经济学常识和对财务报表的分析，过于相信投资管理者的分析，对分析师的行为毫无保留的盲目相信。

大多数非理性投资者在面对损失的时候往往掩耳盗铃，不愿意承认自己的选择是错误的，而且还想当然的把这一损失归结为暂时回调，从而导致业绩较差的基金赎回率相对较低。

投资者在赎回基金时，对基金持有者将会产生外在影响，开放式基金份额的价值取决于资产净值在总份额上的分摊值，若要求赎回的投资者，其潜在收益高于基金投资者的平均累积未实现收益，那么其赎回行为对其他投资者产生负外部效应。据此，若要一个厌恶风险的投资者收益不受到损失，最好的办法就是在别人赎回时，自己也跟风以减少损失。这也从另一侧面阐述了「多米诺效应」为什么基金在净值高时会出现。

三、保持开放式基金稳定增长的建议对策

剖析我国开放式基金的「赎回之谜」，不难发现，投资者的异常赎回现象突出，这在一定程度上改变了基金管理者原有的投资策略，不得已来采用变现具有盈利前景的资产组合的方法来以应对流动性的需求。为推动开放式基金的健康发展，完善我国金融机构的改革，应从以下三个方面着手：

（一）高度重视赎回风险，避免赎回风险的出现，寻求积极的措施来消除赎回压力

总体来说，基金公司可以通过扩大单只债券型基金的规模，以达到减小赎回压力的目的，而不宜盲目扩展基金公司的现有规模。加强管理，不断提高公司的品牌，注重财务风险的控制，以此增强投资者的信心，来吸引投资者长期持有和积极申购。

（二）创新债券基金产品的种类，适时推出新型的债券型基金

尤其是在债券基金产品设计方面，要更加注重赎回风险与收益之间的权衡，绝不能盲目地追求高收益，不顾所面临的赎回风险。降低基金公司旗下基金产品之间转换的成本费用，让投资者晓得基金公司内部产品转换的收益明显优于不同基金公司之间的产品转换。

（三）树立良好的投资理念，提高业绩持续性水平

作为基金公司的基金管理人为了规避基金份额净值增长过快所带来的负面影响，提高业绩的持续性；与投资者进行形式多样的沟通，了解投资者的爱好，消除投资顾虑，解决投资问题，帮助其树立长期投资的理念，从而让其在购买和赎回开放式基金时慎重选择，减轻基金的赎回压力；在允许的条件下适当扩大分红的比例，使大多数风险厌恶投资者的效用达到最大化。

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作者简介：王重阳（1965-），男，汉族，浙江义乌人，就职于建设银行义乌支行，经济师，经济学学士，研究方向：金融理论与政策。

作者 王重阳