我国利率调整对股票价格影响的不对称性

【摘要】本文利用事件研究法从分行业的视角对股票价格受我国利率调整的影响程度进行了研究。结论表明，利率调整的影响具有不对称性，即利率上调时各个行业的股票收益普遍上升，利率下调时各个行业的股票收益也普遍上升，这与传统理论和以前研究结论不同。

【关键词】利率调整 股票价格 事件研究法 不对称性

一、引言

自从经历了 20 世纪 30 年代的「大萧条」以后，政府宏观调控扮演的角色越来越重要，而利率调整也逐渐成为政府宏观调控最有效的工具之一。虽然各国央行的利率调整并不直接针对股票市场，但是在利率发生变动时，股票市场还是会受到一定程度的影响和冲击，其基本原理可以通过戈登股利增长模型 Pt=（1+g）Dt/（i-g）来理解。具体来讲，在其他条件不变的情况下，股票价格与利率成反相关关系，即利率上调，股市下跌；利率下调，股市上涨。但是在实践中利率变动与股票价格的关系是否如理论所预期，这又是国内外学术界和各国政府以及金融机构和投资者关注的重要问题。

事件研究法是一种针对某项经济事件对资产价格造成影响的程度和持续时间进行度量以及检验的研究方法。本文拟在前人研究的基础上，尝试引入事件研究法，从分行业的视角来研究整个股票市场对利率调整的反应。

二、实证研究

（一）实证方法的设定

本文把央行的每一次利率调整作为一次事件。考虑到中国宣布利率调整的时间都是在交易日休市以后或者非交易日，所以利率调整政策公布当日该事件并不对股市产生影响，因此本文中的事件发生日是指宣布利率调整后的第一个交易日。同时规定事件窗是包括事件发生日和其前后各 10 个交易日在内的总共 21 个交易日。估计窗设定为事件窗之前的 100 个交易日。

事件研究法的核心思想就是通过事件窗内的异常收益和累积异常收益值的大小和方向，来判断事件的影响程度。异常收益（ARit，下标 i 表示行业，t 表示时间，下同）定义为事件窗内的实际收益与正常收益之差。实际收益表示为 Rit=lnPit-lnPit-1，其中 Pit 表示行业指数值。正常收益（ERit）是指假如事件不发生的情况下事件窗内的预期收益。陈汉文和陈向民（2002）的研究表明均值调整模型在中国市场上存在某些优势，所以本文采用（常数）均值调整模型来估计正常收益。该模型假定事件窗内的正常收益为一个常数，该常数等于估计窗内收益的平均值，即 ERit=■■R■。所以 ARit=Rit-ERit。

为了考虑央行多次利率调整事件对股票价格的综合影响，本文计算出平均异常收益 AARt=■■ARjt。其中，ARjt 表示第 j 次事件对应的异常收益，n 表示事件数。累积异常收益是异常收益的累加，第 i 个行业在[t1，t2]期间的累积平均异常收益 CAAR（t1，t2）=■AAR■。

（二）研究样本的选择及数据来源

深证行业分类指数从 2001 年 7 月 2 日对外公布，是众多行业分类指数中公布时间最早的。而指数公布越早，数据越多，可供研究的事件就越多，结论就越具有代表性，所以本文选取该分类指数作为研究对象。数据来源于 Wind 金融资讯。样本数据区间是从 2001 年 7 月 2 日到 2012 年 12 月 31 日，在此期间，中国人民银行共调整存贷款基准利率 22 次。

（三）实证分析结果

通过计算每次事件估计窗内收益的平均值，就可以得知事件窗期间的正常收益，进而可以得到每次事件在事件窗内每天的异常收益，从而得出平均异常收益和累积平均异常收益。为了分别考虑利率上调和利率下调的影响，本文把 22 次事件的 AAR 和 CAAR 按照上调（14 次）和下调（8 次）分类。

首先来看 AAR，在利率上调时，除了建筑业和房地产业，其余行业在事件发生日（t=0）的 AAR 都大于 0，说明在利率调整后的第一个交易日绝大多数行业都有一个正的异常收益。同时包括这两个行业在内的所有行业在事件日前后 3 到 5 个交易日内也都为正值，表明利率上调还存在一定程度的预期效应和滞后性。而在利率下调时，有一半行业在事件发生日的 AAR 大于 0，同时在事件日后的 10 个交易日中所有行业的 AAR 几乎都是只有 2 到 3 个交易日为负值，其余交易日都有正的异常收益，说明利率下调的滞后效应比较明显。

再看 CAAR，在利率上调时，所有行业在事件日后的 10 个交易日里 CAAR 都是正值，而且绝大多数行业在所有的 21 个交易日里的 CAAR 也都是正值，只有个别行业在事件日前有不低于 5 个交易日的 CAAR 为负值，说明这几个行业在利率上调之前信息有被提前消化的可能。而在利率下调时，除了金融保险业在事件日后有 6 个交易日为负值外，所有行业在事件窗的 21 个交易日内的 CAAR 基本上都是正值，这说明利率下调促发了这些行业股票收益的增长。总体来讲，无论利率上调还是下调，AAR 都以正值为主，而 CAAR 则几乎全部大于 0。

三、结论与政策建议

第二部分的分析表明，不管是利率上调还是利率下调，都对股票价格有显着的影响，但是这种影响具有不对称性，表现为股票价格与利率调整既非完全的反相关关系，也非完全的正相关关系，而是在利率上调时，股票收益上升，利率下调时，股票收益也上升，这与传统的理论和以往的研究都不一样。

此外，利率调整时，各个行业板块的反应趋于一致，表现为方向基本相同，大小存在差异，但差异不大。主要是金融保险业在利率下调日前后共三个交易日里有较高的负的异常收益，说明该行业对利率下调持谨慎态度。而建筑业在利率上调当日和之前的数个交易日里都有不同于其他行业的负的异常收益，而且累积异常收益也连续多日为负，说明该行业对利率上调非常敏感，这可能和其极高的资产负债率有关系（过去 9 年平均资产负债率为 81.38%，在所有行业里仅次于金融保险业的 94.67%）。

鉴于利率调整对股票价格的不对称性影响，我们认为货币政策制定者在制定利率政策对宏观经济进行调控时，为了避免金融市场的过度波动，必须考虑到利率调整可能对股票市场造成的影响，并对这种影响形成符合当前中国现实的预期，而不能仅仅从理论上去推断影响的方向和程度，以迎合其预想的货币政策执行效果。

参考文献

[1]Roberto Rigobon，Brian Sack，2004，“The Impact of Monetary Policy on Asset Prices”，Journal of Monetary Economics，51（2）：1553-1575.

[2]Bernanke B.S.，Kuttner K.N.，2005，“What Explains the Stock Market’s Reaction to Federal Reserve Policy”，The Journal of Finance，LX（3）：1221-1257.

[3]孙华妤、马跃，2003：《中国货币政策与股票市场的关系》，《经济研究》第 7 期.

[4]陈汉文、陈向民，2002：《证券价格的事件性反应——方法、背景和基于中国证券市场的应用》，《经济研究》第 1 期.

[5]袁显平、柯大钢，2006：《事件研究方法及其在金融经济中的应用》，《统计研究》第 10 期.

作者 邹云双 杨辉