股指期货的推出对中国股市趋势性的影响研究

【摘要】从 2010 年 4 月沪深 300 指数期货登陆我国 A 股市场至今，已经过去四年有余，其对现货市场产生了重要影响。本文依据均线理论建立了反映股票价格趋势性的度量，在此基础上利用 2006.1 至 2014.7 的数据实证分析了沪深 300 股指期货的推出对我国 A 股市场趋势性的影响。本文研究结论显示，现货市场的趋势性度量值由股指期货的推出而显着减弱。最后借助改良的正反馈交易模型对上述结论进行了论证。

【关键词】股指期货 趋势性 趋势性度量 正反馈交易

一、国内外主要经济市场及股指期货推出相关概述

发展股指期货市场是资本市场深化的客观需求，可以完善市场结构，满足各类投资者对风险管理的要求，对增加国民经济的风险抵抗力等都十分重要。从全球大多数金融期货市场的经验来看，股指期货的价值在于增加了做空机制，使得股票市场的系统风险能够被有效转移或吸收，成为市场的保值工具和并且为市场提供了风险出口。

（一）全球表现

1982 年 2 月，全球第一只股指期货在美国堪萨斯期货交易所（KCBT）上市——价值线综合平均指数期货，同年 4 月，芝加哥商业交易所也推出了 SP500 指数的期货合约。

目前已有的股指期货对现货市场的影响研究大多集中于对现货市场波动率的影响上。学者 Ross（1989）、Merton（1995）、Antonious 和 Holmes（1995）以及国内学者孙海军和唐利芳（2006）认为，股指期货市场的建立带来更多的信息，冲击反应加快，可能会增大现货市场的波幅。

而更多的研究发现股指期货因为价格发现的功能，使其能够为现货市场的定价提供指引，有助于增加现货市场稳定性。Bessembinder 和 Seguin（1992）对 1978～1989 年 SP500 指数期货推出前后的研究认为，期货市场的出现之后，现货市场的波动性收敛。Antoniou et al.（1995）对 1987～1993 年德国 DAX 指数期现货关系的分析，也得出了相似的结论。

也有研究得出结论，股指期货在短时间内会加大股票市场震荡，而从长期看，期货市场的出现，使得整个金融市场更加成熟，可以加快现货市场回归平衡的速度，使现货市场的长期表现倾向于波动更小。

（二）我国股票市场特点

新兴加转轨，股市波动仍然比较剧烈，经常出现短期内幅度较大的变化。

1.上下震幅较大。与其他市场相比我国股市震荡幅度更大，不仅涨的多，跌的也多，是个强震荡型市场。06 年开始震幅突然增大，从 05 年的 33% 跳跃到 128.7%，07 年维持在 130% 以上，08 年、09 年逐年递减。而从 2010 年开始至今，年振幅均维持在 20%～30% 左右的水平。随着市场的成熟化，震荡明显收缩。

2.大幅波动出现频率高。上证综指在 2006 年末至 2010 年 4 月 16 日之前日波幅绝对值超过 3% 的天数为 311 天，超过境外市场平均水平的两倍。而 2010 年后半年至 2014 年 7 月日波幅绝对值超过 3% 的天数仅有 40 天，明显下降。

沪深 300 股指期货上市之后，交易投资活跃，定价合理，到期交割完成顺利，期现货价格拟合度高，各类投资者参与有序秩序良好，达到了平稳起步和安全运行。到目前我国股指期货市场已经成功地嵌入资本市场的运行结构之中。

二、构建我国股票市场「趋势性」度量

2010.4.16 沪深 300 指数期货登陆中国 A 股市场到如今已经 4 年有余，现在是一个承前启后的时刻，总结股指期货的推出对我国股票市场产生的效果。

它的推出必已使得整个股票交易市场产生一些变化。John Magee 在《股票趋势技术分析》中提出着名三原则：股价倾向于以趋势运动；交易量跟随趋势；一轮趋势一旦确立，倾向于继续起作用。所以本文力图探讨我国沪深 300 指数期货出现对股票交易市场趋势性的影响。趋势性指标建立如下：

Trend Indicator=MA（Ln■，60）

*C 表示股票当日收盘价，WMA 表示加权移动平均，MA（C， 15）表示从当日起该股票收盘价的 15 日移动均值。

三、股指期货的推出对现货市场趋势性影响实证分析

选取我国股票现货市场上沪深 300 指数、上证综合指数以及深证综合指数相应数据，采用上述趋势性度量指标（Trend Indicator），度量股指期货上市前后股票现货市场趋势性的变化情况。

（一）描述性统计结果概述

沪深 300 指数期货推出前后其标的指数与现货市场基本指数的趋势性均有所下降。06 年至 10 年上半年指数趋势性指标均较高基本维持在 0.3 以上，且波动较大，10 年后半年至今趋势性维持在 0.2 左右小幅波动，比较平稳。

三只指数共同表现出如下特点：

1.沪深 300 指数期货出现之前，趋势性指标均大于出现之后，前后差别明显，并且出现之后的趋势性指标维持在 0.2 左右的位置。

2.趋势性指标在沪深 300 指数期货出现之后的四年中随着时间的推移，缓慢地下降，市场的趋势性表现出平缓收缩的形态。

3.趋势性指标的标准差在股指期货出现前后明显下降，股指期货出现之前股票市场趋势性较强且指标处于相对较高位置表现出较大波动，而股指期货出现之后市场趋势性较之前减弱并且波动较小，趋势性的 range 明显缩小。

（二）假设检验结果分析

采用假设检验，验证上述观察到的现象，即沪深 300 指数期货出现前后的趋势性强度发生显着改变。为了谨慎起见，在检验数据差异性时剔除了推出相近时间的部分数据。

第一步，股指期货推出之前 TI 数据的差异性比较。

选取 2007.7 至 2009.12 三只趋势性指标数据进行单因素方差分析。得出在 99% 的置信水平下无法拒绝这沪深 300 指数、上证综指、深证综指三年数据之间无差异的原假设，认为在股指期货推出之前的这三年三只指数的趋势性无显着差异。

第二步，采用 2006.5.16 至 2014.7.4 期间的趋势性度量数据，检验股指期货出现前后是否存在显着差异。选用异方差双样本假设检验结果如下：三只指数在 2010.4.16 前后各 4 年左右的时间中，趋势性指标的方差存在显着不同。沪深 300 指数期货出现前后的趋势性强度存在显着不同，之后趋势性指标显着减小。可以得出股指期货的推出使得股票趋势性减弱。另外由这具有代表性的三只编制指数所显现出的共性可以推演出整个 A 股市场的趋势性变化特点。

四、基于正反馈模型检验的研究

正反馈与趋势性强弱关联密切，「助涨杀跌」往往会助涨助跌自发形成趋势从而使股票趋势性表现较强，下面力图从股指期货对股票市场正反馈交易行为的抑制效果角度，为上文中股指期货推出前后现货市场趋势性指标显着降低的现象寻找合理的解释。

（一）模型概述

本文以 Shiller（1984），Sentana、Wadhwani（1992）的正反馈交易行为模型为基础，稍作修正分析沪深 300 股指期货出现前后我国证券市场中正反馈交易行为的变化。

Rt=α+θσt2+{Φ0，1It+Φ0，2（1-It）}Rt-1+{Φ1，1It+Φ1，2（1-It）}σt2 Rt-1+εt

其中 It 是单位跃阶函数（Heaviside Indicator Function），股指期货出现之前取 1，股指期货出现之后取 0，则 Φ1，1 代表股指期货出现之前的正反馈交易系数，Φ1，2 代表之后的正反馈交易系数。

（二）检验结论

本文利用上述修正模型对我国沪深 300 指数（CSI300）、上证综指（SSEC）和深证综指（SZEC）三个指数进行了实证研究。分析它们在我国市场在股指期货推出前后的正反馈交易情况。得出以下三个结论：

第一，我国股市存在正反馈交易行为。三只指数的 Φ1 均为负，大部分在 95% 的置信水平先显着，这表明我国股市中的正反馈交易行为是一种常态性的交易倾向，与已有的大多数研究结论相符。

第二，股指期货的推出，使得股票交易中的正反馈交易行为得到抑制。三只指数在沪深 300 指数期货上市前后 Φ1，1-Φ1，2 均为负值，虽然不显着，也表现出正反馈交易倾向有所缓解，与国外成熟资本市场在推出股指期货的微弱抑制效果相一致。

第三，股指期货推出对股市正反馈交易行为的抑制效果随时间的推移在不断变化。从表 2 中可以看出前后两年窗口内的表现相对较为混乱，有出现正反馈交易反而得到了微弱促进的情况。而 3 年窗口到 4 年则表现出了较为一致的抑制效果，且效果随着时间的增加而有所提升。

五、结论

本文通过定性分析、定量分析，以及原因剖析全面的阐述了我国沪深 300 指数期货的推出对中国股票市场趋势性的影响方向、力度以及原因。

继而结合加入股指期货因素后修正的正反馈交易模型，探讨趋势性减弱的原因，研究表明，股指期货的推出可以有效抑制现货市场的「追涨杀跌」现象，从而减弱现货市场的趋势性。

希望通过本文的研究，更具体的揭示股指期货市场的引入对我国股票市场的影响及其重要的现实意义。市场对股指期货的避险需求十分迫切，市场规模的快速扩张使得过度震荡成为极大的社会风险隐患。应加强对信息的及时披露，帮助投资者对信息的解读，使投资者可以更有效地利用股指期货；加强管理层对股票市场微观交易基础的治理，在期现货市场交易重构的深化过程中做好引导工作。

参考文献

[1]张一锋.股指期现货市场关系——中国内地与海外市场比较[M].社会科学文献出版社，2014.

[2]蔡向辉，杨嘉文.股指期货抑制股市正反馈交易的效果及作用机制分析——对全球主要市场的实证检验[J].南方经济，2010（11）：60-69.

[3]张中华，林众.股指期货对股市正反馈交易行为的影响[J].商业研究.2013（08）：129-134.

作者简介：周莹（1990-），女，汉族，江苏镇江人，上海交通大学安泰经济与管理学院硕士在读，研究方向：证券投资分析。

作者 周莹