境内外股票指数联动分析

【摘要】本文利用实证的方法对上证指数、恒生指数以及日经指数做了联动性分析，通过建立 VAR 模型并进行 Granger 因果检验、脉冲响应以及方差分解，发现恒生指数对日经指数有较微弱的引导关系，但总体来说三者之间的联动性较弱。又通过协整分析，发现三者之间不存在协整关系，即不存在长期的稳定的均衡关系。

【关键词】股票指数联动 VAR 协整

随着全球经济一体化趋势的加强，各国证券市场的相互影响日益扩大，国际股票市场的联动性增强。国内外不少学者作了相关研究。Hamao 等（1990），Becker 等（1990）发现美日等发达股票市场存在联动现象。Beine and Candelon （2007）发现金融自由化对市场联动性起到非常显着的正向作用。Hilliard（1979）研究了 10 个国家股票市场收盘价格的相关性，Barclay，Litzenberger 和 Warner（1990）研究了在纽约和东京证券市场同时上市的普通股的每日价格波动和交易量情况。上述研究都发现了股票市场之间存在日收盘价格收益的正相关性。国内学者对中国股市和国际股市之间联动性研究也很多，刘金全（2002）证明了沪深股市指数确实存在着协整关系，而俞世典，陈守东（2001）也对沪深股市以及美国、英国、香港、日本等主要股市指数的联动性进行了讨论，吴世农等（2005）证明了红筹股、H 股和内地股市之间都存在长期稳定的协整关系，以上这些国内外对股市联动的研究提供了丰富的市场联动的证据。

股票市场联动研究具有重要的学术价值以及现实意义，研究境内外股市的联动关系可以深入理解中国股市与世界上其他国家金融市场之间的联系。中国股市只有不到 20 年的历史，是一个不成熟的市场，研究境内外股市的相互影响有助于深刻理解中国资本市场的运行特征和发展趋势。而金融危机以及欧债危机的爆发，也对境内外股票市场联动问题的研究提出了迫切的需求。基于此，本文通过对上证指数、恒生指数以及日经指数的影响关系的研究从实证的角度来展开研究论证。

一、数据选取说明

本文为了研究中国股市与其他主要股市的相关关系，选取了中国股市以及其他主要股市的数据，由于中国股市与欧洲股市以及美国股市交易时滞太长，信息传递以及股民心态的变化都会影响到股市交易，故本文选取了交易时滞较短的上证指数、恒生指数以及日经指数作为研究对象。时间区间为 2007 年 1 月 1 日至 2010 年 12 月 31 日所有交易日的日度数据，由于三个地区存在非同步交易的现象，所以截掉了所有未同时开市的数据，留下共 907 个数据进行分析，为了避免数据的剧烈波动，对数据进行对数化处理，用 LNSZ、LNHS 以及 LNRJ 代表上证指数、恒生指数以及日经指数。本文所有数据均来自于锐思数据库。

二、单位根检验

对时间序列进行协整分析时，必须以数据平稳性为前提条件，对股票对数指数及收益率序列进行单位根检验，确定各时间序列的单整阶数。对 LNSZ、LNHS、LNRJ 及其一阶差分序列进行检验。结果表明， LNSZ、LNHS、LNRJ 均为一阶单整序列，则考虑对其进行协整检验。

三、协整检验

利用 Johansen 协整关系检验法，检验结果表明，3 个序列之间没有协整关系，也就是没有长期稳定的关系，这样就无法建立 VEC 模型，故考虑对其差分序列建立 VAR 模型。

四、建立 VAR 模型

在前面的分析中我们已经知道，LNSZ、LNHS 以及 LNRJ 为一阶单整序列即三者的差分序列是平稳的，所以我们可以考虑对三者的差分序列建立 VAR 模型，取 DLNSZ、DLNHS、DLNRJ 为上证指数，恒生指数以及日经指数的一阶差分序列，经过前面的分析可知，三者已经为平稳序列。

要建立 VAR 模型，必须确定 VAR 模型的阶数，利用信息准则，经过反复尝试，最终确定模型阶数为 1 阶。

其中

对上述模型进行参数估计，得到下面的方程：

五、Granger 因果检验

股票市场上，若某一股市的变动先于另一股市则说这个股市是另一股市的格兰杰原因，若两个股市互为格兰杰原因表明两者之间存在紧密联系。对 3 个变量进行格兰杰因果检验，结果表明，在 1% 的置信水平下，恒生指数是日经指数的 Granger 原因，而上证指数不是恒生指数的 Granger 原因。

六、脉冲响应

脉冲响应函数是用于衡量随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响，假设系统处于均衡状态，如果由于某种原因，破坏这种均衡，系统将会对该干扰做出反应，偏离均衡然后恢复均衡。

考查 DLNHS、DLNRJ、DLNSZ 的一个标准差冲击引起的 DLNHS、DLNRJ、DLNSZ 的响应。对恒生指数影响最大的是来自它本身的冲击，这种冲击在 2 期以后就逐渐消失了。日经指数以及上证指数对恒生指数的冲击微不足道。

恒生指数以及日经指数本身都对日经指数有正向的影响，但是这种影响并不是很强，这种影响在 4 期之后逐渐消失，而上证指数开始时对日经指数有个极小的负向影响，这种影响在 3 期之后逐渐消失。

上证指数本身以及恒生指数都会对上证指数造成正的影响，但这种影响并不是很强，会在 2 期之后逐渐消失。而日经指数对上证指数的影响则非常微不足道。

七、方差分解

VAR 中的方差分解是分析影响内生变量的结构冲击的贡献度，将系统的预测均方误差分解为系统中各变量冲击所做的贡献。

考查恒生指数的预测均方误差分解成系统中 3 个变量的随机冲击所做的贡献。对于恒生指数来说，预测方差贡献率主要是由其本身决定，超过了 99%，而其他三大股指对其总影响不超过 1%，并且这种影响一直比较稳定。

日经指数预测方差贡献率主要有恒生指数已经日经指数本身所决定，分别占到 53% 与 46% 左右，并且这种影响关系一直比较稳定，上证指数的贡献不足 1%，对日经指数的影响微不足道。

而上证指数预测方差贡献率大部分尤其自身决定，大约占到 73% 左右，而恒生指数的影响也占到了 26% 左右，并且比较稳定。而日经指数的贡献率不足 1%，对上证指数方差预测贡献的影响微不足道。

八、结论

我们对上证指数、恒生指数以及日经指数做了数据分析，研究了三者之间的关系，得到了如下结论：

上证指数、恒生指数以及日经指数都是一阶单整的，但三者之间不存在协整关系，即三者没有共同的长期趋势和稳定关系。

对三者的一阶差分数列建立 VAR 模型，并进行分析，通过 Granger 因果检验可知恒生指数是日经指数的 Granger 原因，而上证指数不是恒生指数的 Granger 原因。通过脉冲响应和方差分解可以看出，恒生指数对上证指数以及日经指数有一定的引导作用，但是这种引导作用不强，影响不大，而上证指数与日经指数之间则没有什么相关关系。

总的来说，恒生指数、上证指数以及日经指数之间的联动性不强，恒生指数对日经指数有一定的影响，但这种影响较小。出现这种现象的原因主要与各国资本市场的开放程度、汇率政策、股票市场的规模等一些因素有着密不可分的关系。香港股市与日本股市作为比较成熟的市场，二者之间也许会有一些联动关系，但毕竟香港市场的成熟度与美国股市有差距，所以对日本市场的影响不够强，而中国股市作为一个新兴的市场，在市场开放程度以及成熟程度上与香港市场和日本市场还存在差距，故与港股以及日股的联动性较弱。但本文只对各指数的时间序列做了数量分析，没有揭示各个指数变动的影响渠道，这有待于进一步的实证研究。

参考文献

[1]李天德，张亮.中国股票市场与国际主要股票市场的联动分析[J].统计与决策，2008（18）：125-127.

[2]俞世典，陈守东，黄立华.主要股票指数的联动分析[J].统计研究，2001（08）：24-29.

[3]吴世农，潘越.香港红筹股、H 股与内地股市的协整关系和引导关系研究[J].管理学报，2005，2（02）：190-199.

[4]扈倩倩，刘喜华.上证指数与纽约综指日经指数及恒生指数的联动性分析[J].青岛大学学报，2010，23（02）：82-87.

作者简介：王曙（1989-），男，硕士研究生，就读于南京大学工程管理学院管理科学与工程专业，研究方向：金融计量，金融风险管理，中国资本市场实证和项目风险管理。

（责任编辑：陈岑）

作者王曙