中国电子商务行业并购行为浅析
【摘要】近年来，以网络购物为代表的「无店铺」零售在中国风起云涌。网络零售突破了传统零售在购物时间、品类选择、价格、物流配送等方面的限制，代表着零售业未来发展的方向。预计到 2015 年，电子商务在中国社会零售总额中的占比将增至 7.4%，市场规模突破 2 万亿元人民币，超过美国成为全球最大的电子商务市场。本文对 2010 年 ～2012 年中国电子商务行业的主要并购案例进行了梳理。中国网购尚属于发展早期，企业成长依靠「投资驱动」而非「盈利驱动」，大多数公司会积极利用并购手段扩大市场份额。这些并购呈现出三个特征：大公司和知名公司是主角、投资金额普遍不大、投资主体呈现多元化的趋势。本文认为中国电子商务公司的并购估值偏高，风险隐现。大部分电商企业并未实现盈利，而高企的并购估值引发了投资者对泡沫的担忧。最后，简要回顾电商公司鼻祖美国亚马逊公司的并购成长之路。亚马逊给中国同业的启示是，在激烈角逐中最终获胜的决定因素是用户体验和技术创新。
【关键词】电子商务 网络零售 并购
一、中国电子商务行业现状和市场格局分析
一是电子商务是基于互联网诞生的一种全新的商业模式，交易双方以互联网为媒介，进行信息的组织和传递，以「商务为核心，电子为手段」，利用网络技术将传统的商务活动从线下转移至线上，实现商品（包括有形和无形商品）所有权的转移或服务的消费，并通过虚拟数字化电子方式完成交易。近年来，以网络购物为代表的「无店铺」零售在中国风起云涌。网络零售突破了传统零售在购物时间、品类选择、价格比较、物流配送等方面的限制，代表着零售业未来发展的方向。
驱动电子商务发展的因素既包括互联网普及率提升、移动互联网兴起、网民年龄结构扁平化、基础设施改善和政策扶持等持续性因素，短期同时受益于资本垂爱中国电子商务市场，充裕的外部资金推动市场迅勐发展。
二是从中国电子商务企业的发展情况来看，淘宝、当当网、亚马逊中国是国内较早的网上零售综合平台。京东商城等原本经营单一品类的网上零售企业发展壮大，开始经营全品类商品，逐渐成长为一个个大而全的综合平台。目前零售类中国电子商务公司主要分类两大类：C2C 和 B2C。
C2C（Consumer to Consumer，个人对个人），指卖方与买方均为个人用户，代表公司是淘宝网和拍拍网，其盈利模式为「免费开店 + 广告收入」。
自从淘宝网在 2003 年推出免费政策打败老牌 C2C 网站易趣，中国 C2C 市场的竞争格局基本确定。据艾瑞咨询数据显示，2012 年第二季度淘宝网以 94.96% 的市场份额稳居宝座，其次是腾讯拍拍（5.03%）和易趣（0.01%）。竞争对手很难再在淘宝的「一家独大」下有所突破。
B2C（Business to Consumer，指的是企业与个人之间的电子商务），卖方为大中型商户，买方为个人消费者，代表公司是阿里巴巴旗下的天猫、当当网、京东商城等。B2C 企业作为流量、用户和信息的聚合者，是电子商务在线营销的主要受益者，其盈利模式多元化，包括通过商品进销差价赚取利润、平台广告收入、入场费、佣金等。以天猫为例，一家店铺的入场费每年 3 万元或 6 万元，保证金 1 万元至 15 万元不等。
与 C2C 电商相比，B2C 市场领域的参与者众多，竞争更为激烈。但在商品种类、产品质量、订单处理、物流配送等各个环节都比 C2C 更有保证。
三是据波士波咨询公司预测，到 2015 年，中国电子商务在社会零售总额中的占比将从目前的 3.3% 增至 7.4%，市场规模突破 2 万亿元人民币，将超过美国成为全球最大的电子商务市场。
总体上来看，中国网络购物行业正从 C2C 模式向 B2C 模式转型，因 C2C 经营模式逐渐暴露出如信息不对称、产品质量参差不齐、配套服务不完善等弱点。未来的 3～5 年，在法律监管力度加强和 B2C 竞争升级的双重冲击之下，预计 C2C 增长将持续放缓。
在中国 5 亿左右的互联网用户群体里，有网购经历的用户占比不到 50%，明显低于发达国家 75% 的平均水平。与美国、日本、韩国等发达国家相比，中国电商业仍处于初步发展阶段，随着用户网上购物的意识和习惯的养成，该市场的巨大增长潜力仍有待释放。
二、中国电子商务行业并购行为研究（2010 年 ～2012 年）
一是电子商务已成为中国互联网细分领域发展最快的市场之一，是众多企业必争之地，电商企业正由粗放型发展逐步向精细化方向转变。但中国网购尚属于发展早期，企业成长模式是「投资驱动」而非「盈利驱动」。多数电商公司都选择积极利用并购手段扩大市场份额，一旦规模和影响力做大，再引入更多风险投资，进入一个「融资-并购-做大规模-再融资-更大规模」的循环。
二是仔细梳理过去三年中国电子商务行业的主要并购案例，可以看到呈现出三大特征：
（1）大公司和知名公司是主角，在并购活动中扮演着积极的角色。腾讯和阿里巴巴都在电商领域进行了多次并购交易。这些大公司的并购，主要是出于两个目的：扩张商业版图，将触角不断延伸到互联网边界的新领域；在优势领域强化实力，为防御未来的竞争冲击构建护城河。
（2）投资金额普遍不大。单笔交易规模通常在 4000～6000 万美元。与国外同行同期进行的并购规模比较相去甚远。2012 年，亚马逊曾宣布将以 7.75 亿美元现金收购 Kiva Systems，以获得其仓库机器人技术。2011 年，eBay 宣布将以 24 亿美元的高价格收购 GSI Commerce，后者提供一整套电商、数字营销工具，其服务为众多大型零售商所使用。
（3）投资主体呈现多元化的趋势。以前未曾涉足电子商务的传统零售企业也加入了战局，比如国美电器、沃尔玛和中国动向等。一个很重要的原因在于，传统零售店的线下实体店的销售业绩日益受到网络零售店的冲击，国美电器、苏宁电器被迫发力于电商，并冀望在该领域也能建立起类似其线下零售的行业地位，而合理并购是快速提升竞争能力的一条捷径。
据公开资料统计，2011 年，中国电子商务行业披露的投资事件共发生 92 起，其中披露投资金额的投资案例为 77 起，投资金额总额达到 46.91 亿美元，平均单笔投资 6000 万美元。服装服饰、珠宝及奢侈品、食品领域的电子商务投资案例分列前三名。当年总融资额是此前五年电商融资之和的两倍还要多。这些投资 80% 都集中于 B2C，而且还不包括苏宁、国美大型传统企业的电商投资。
三是展望未来，中国电商行业今后三年将进入盘整期，并购热度降温、企业的投资频率亦将趋于平缓，市场上将很难再次掀起 2010 年-2012 年狂飙突进式的并购浪潮，原因在于：
（1）二级市场遇冷，资本对于电商投资更显慎重。已经在美国上市的中国电商公司如当当网、麦考林，股价自上市后一直表现疲弱，没有受到华尔街的青睐。
（2）投资方虽然手握大笔现金，但可供追逐的优质并购目标稀缺。经过此前三年的洗牌，市场份额向排名前 3-5 名的业者手中集中，大者恒大的「马太效应」开始显现，通过并购颠覆现有市场格局的可能性越来越底。
（3）细分市场的「明星」将获得资本青睐。比如：围绕网上零售在线上线下提供外包服务的公司，或者类似「蘑菇街」和「美丽说」的社交化电商企业；以及轻仓储模式的电商企业，比如票务类或者婚庆类电商。总之，巨无霸式的大手笔未来将被「小而美」的细分领域并购所代替。
三、中国电子商务公司并购估值偏高，风险隐现
一是中国互联网行业处于新一轮发展期。继网络广告和网络游戏之后，从用户数和潜在规模来看，电子商务正成为驱动中国互联网经济发展的新生力量，但良好的市场前景亦使得电子商务成为泡沫多发区域。
过去三年，大量外部资本的涌入，为中国电子商务的发展注入了持续发展的动力，使电子商务的用户量、渗透率、交易规模都上了一个台阶。在资金推动下，几乎每一家中国电商企业的目标都是要做「中国最大的综合性在线购物平台」在此背景下，企业的发展策略都是大规模的投资，持续融资，以此快速做大用户数量、产品种类和收入规模。但随着营销、人力等成本的不断提升，以及市场竞争激烈程度不断升级，大部分企业并未实现盈利，而高企的并购估值却引发了投资者对泡沫的担忧。
2011 年，新浪和中国动向分别斥资 6600 万美元和 3500 万美元，收购在美国挂牌交易的中资电商公司「麦考林」19% 和 10% 的股份。以此计算，当时对麦考林的估值约为 3.5 亿美元。然而，截至 2012 年底，麦考林的市值已缩水为 3290 万美元，不足一年前估值的 1/10。
2012 年 9 月，苏宁电器以人民币约 4.16 亿元全资收购专营母婴和化妆品的电商公司——红孩子。苏宁电器公告称，该收购估值是采用了互联网行业通行的投资估值方法市销率估值法，并参考了近期同行业上市公司的估值水平。此外，公司还参考了红孩子公司的历史投入情况，加之本次交易为全面收购，在交易对价上也有所考虑。苏宁电器认为，按照红孩子 2012 销售额 10～10.5 亿元计算，这次收购给予其估值 6600 美元，其市销率约为 0.4～0.42，「收购估值比较合理。」
但以同行业已经美国上市的公司当当网的情况来看，该公司 2011 年销售额超过 36 亿元，同比增长 59%，照此计算，2012 年，只要该公司维持 50% 的成长性，则其销售额将达到 54 亿元，目前其市值不到 25 亿元，其市销率也就约为 0.46。相比之下，苏宁电器收购红孩子的市销率和价格都不低。
中金公司认为，苏宁收购红孩子，整合效果尚需观察，短期业绩会带来新增压力。「近几年红孩子销售明显下滑，能否较快有效扭转颓势仍需观察，平台之间的融合也需要时间；同时，苏宁易购在红孩子或者非家电类 B2C 想要扩大销售规模，需要先忍受一定亏损，这又将带来新的业绩压力。」中金公司在研究报告中指出。
二是被称为 B2C 电商公司鼻祖的美国亚马逊公司的并购成长之路也许能给中国同业一些启示。
成立于 1995 年的美国亚马逊公司是全球最大的在线零售商，亚马逊在成立后经历了连续 8 年的亏损才获得了盈利。亚马逊的国际扩张和商品品类扩充很多时候是通过收购实现的。在 1998～2002 年间，亚马逊凭借 1990 年代末美国市场对信息行业的追捧及公司的先发优势，通过兼并收购迅速将企业做大做强，从成立起至 2013 年，亚马逊大大小小至少进行了 40 起以上的收购：海外业务如亚马逊英国、亚马逊德国和亚马逊中国都是通过收购当地网站建立的；在品类扩充方面，亚马逊通过收购 Exchange.com 极大地扩张充了其书籍和音乐产品，通过收购玩具零售商 Herndon 扩充玩具商店的商品数。2009 年以 12 亿美元收购在线鞋店 Zappos 是截至目前亚马逊最大一笔收购案。除了满足国际扩张和品类扩充外，亚马逊的部分收购是获取先进技术。2012 年亚马逊宣布以 7.75 亿美元现金收购 Kiva Systems 公司，以获得后者的仓库机器人技术。这一技术将帮助零售商更快地实现订单交付，同时减少工人数量。
尽管亚马逊也有失败的收购和投资，尤其是 1998～2001 年间大规模的收购和投资使其损失惨重，但总体上亚马逊通过收购和投资实现了其快速发展。
三是在许多电商业内人士看来，中国电商行业的生存压力越来越大，早已过了蓝海时代，大部分企业仍然处于「赔本赚规模」阶段：不计成本大肆扩充产品门类、不惜以价格战抢占市场份额、砸广告赚流量等。
诚然，在资金大规模涌入情况下，过于保守的并购战略有可能导致企业迅速被竞争对手超过，企业必须选择积极参与竞争，规模化投资以确保或提升竞争优势延续。但是，企业管理层亦必须清醒意识到，在激烈角逐中，最终获胜的决定因素是用户体验和技术创新，所有的并购行为都必须围绕这两方面做文章。否则，在泡沫退潮之后，缺乏核心竞争要素的企业将难以避免裸泳的尴尬。
参考文献
[1]《清科研究中心：2011 年中国电子商务投资研究报告》.
[2]《中金公司：收购红孩子利于丰富产品品类，整合效应尚待观察》.
[3]《中金公司：泡沫下的投资逻辑》.
[4]《波士顿咨询：全球电子商务新领军者，驾驭中国网络购物新生态》.
[5]《苏宁电器股份有限公司关于收购红孩子业务及资产的公告》.
[6]《艾瑞咨询：2012 年海外电商企业案例研究报告（亚马逊）》.
作者简介：黄运涛（1981-），男，汉族，陕西绥德人，就职于腾讯公司，就读于北京大学经济学院，研究方向：金融学。
作者 黄运涛