外购商誉与超额收益关系探析
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摘要：根据商誉的特点可以看到，不论怎样对商誉加以理解，其最终必须表现为企业的超额盈利能力，但我们绝不能武断地认为会计上所确认的外购商誉就一定能为企业带来超额收益。从外购商誉的本质、协同效应以及并购后企业的超额盈利能力三个方面对外购商誉与超额收益之间的关系做出了分析。
关键词：外购商誉；超额收益；协同效应
中图分类号：F7 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2011)04-0139-02
会计界历来将商誉分为两部分：自创商誉和外购商誉。外购商誉是和企业并购行为紧密相连的，与自创商誉相比，外购商誉的价值具有可验证性和客观性。外购商誉从会计的角度来看符合资产的确认条件，因而在各国的会计核算中都要求确认外购商誉。超额收益论将商誉定义为“商誉是企业预期的未来利润超过一般报酬部分的资本化价值。”根据商誉的特点可以看到，不论怎样对商誉加以理解，其最终必须表现为企业的超额盈利能力，这一点对自创商誉来说是毫无疑问的，那么会计上所确认的外购商誉也一定能给企业带来超额收益吗?笔者将从以下三个方面作出思考。
1、外购商誉是商誉吗
纵观学术界关于外购商誉的讨论归纳起来有三种观点：外购商誉是商誉，外购商誉不是商誉，外购商誉中有一部分是商誉。持第三种观点的是美国财务会计准则委员会(FASB)，其在SFBS141中把外购商誉具体分解为6个要素：(1)并购日被并方净资产公允价值超过其账面价值的部分；(2)被并企业未确认的其他净资产公允价值；(3)被并方超额集合价值，它通常代表业已存在的商誉，即被并企业自创商誉或以前外购获得的商誉；(4)并购方和被并购方通过整合产生的超额集合价值；(5)并购方由于计价错误而多付的价格；(6)并购方因高估或低估而多支付或少支付的金额。要素1和要素2都与被收购企业有关，它们从概念上讲都不是商誉。要素(1)本身并不是一项资产，但反映的是被收购企业未确认净资产的利得，因此，要素(1)是被收购企业净资产的一部分而并非商誉的一部分。要素(2)从概念上讲也并不是商誉的一部分，而只不过是指那些可能单独辨认和作为单独资产确认的无形资产。要素(5)和要素(6)与收购企业有关，它们从概念上讲也不是商誉。只有要素(3)和要素(4)从概念上讲是商誉的一部分。美国财务会计准则委员会把要素(3)和要素(4)统称为“核心商誉”(邓小洋，2000)。
从上面的分析可见，会计上确认的外购商誉中只有一部分是真正的商誉，因为商誉是企业多项因素长期综合协同产生的使企业能够获取预期超额收益的由企业所控制的一项无形的资源。会计规范中的商誉。就其本质而言，实际上是一个总评价账户，它评价了被合并企业的整体价值中合并方控制部分去净资产公允价值中合并方控制部分后得到的差额。那么这种差额是被购企业超额盈利能力的表现吗?每个企业都会存在无法入账的无形资源，对于优质企业来说，这些无形资源可能带来超额盈利能力，而对于普通企业或是劣质企业，这些无形资源可能无法带来超额盈利能力，只是普通的无形资源。在会计处理上，企业被并购的时候，常会出现其整体价值大于单项资产价值总额，并非只有拥有商誉的企业的整体价值大于其可辨认净资产公允价值，很多业绩平平的企业，甚至经营不善的企业的整体价值也会大于其可辨认净资产的公允价值。这种情况下，外购商誉并不能体现被收购企业的超额盈利能力，被收购企业并不一定具有自创商誉。
2、从协同效应看并购商誉能否带来超额收益
范霍恩(James C.Van Horne 1998)认为合并后公司价值应该是合并前双方各自价值加上公司合并产生的各种协同效应。由于在公平交易中，交易本身并不直接获利，所以并购方总是希望通过并购使得双方资源在整合后，产生1＋1>2的效果，而产生这种效果的原因，在于并购可以产生协同效应。正是因为协同效应的存在，使得并购方可能接受大于被并购方净资产公允价值的并购价格。
根据范霍恩的研究，合并后公司价值Vab＝Va＋Vb＋协同效应，其中Va为A公司兼并前价值，Vb为B公司兼并前价值，而协同效应的价值收购是收购方企业通过提高管理效率、经营协同、财务协同、战略重整等途径提高的公司价值。有人认为之所以要并购是因为并购公司看中了被并购公司的某项或某几项竞争优势，这些竞争优势能为并购公司带来超额收益。并购企业认为被并购公司具有某些“积极因素”，并有充分理由认为并购能为企业带来收益。但这种收益源于何处呢?源于某项或某几项竞争优势吗?答案是否定的，如果单单这几项“竞争优势”就可以创造出超额价值的话，那么原持有企业为什么要出售该这些竞争优势?为什么只有少数企业愿意购买?为什么没有出现抢购的现象?在有求购意向的企业中，实际出价也往往相差甚远，远远超出了单纯几项“竞争优势”所能够承载的程度。因此，这些竞争优势可能确实是存在的，或许也直接促成了并购的发生。但是要创造超额利润，并购公司与被并购公司必须发生某种程度的融合，优势互补，各种资源重新整合，使得并购后的企业成为一个完整而内部运作流畅的系统。整合后的协同效应才真正是超额收益的源泉。否则，即使被并购企业具有再多的竞争优势，也不会产生这种超额利润收益；如果协同效应低效率，超额收益也会大打折扣。
此外，安德瑞德和郎咸平等人的实证研究也在一定程度上证明了以上推测：
(1)安德瑞德等人(Andrade 2001)实证研究中，从并购宣布前20天到并购结束的时间段内，目标企业的股票收益为23.8％，收购方企业的股票损失为3.8％，整合后的企业价值变化为统计意义上不显著的1.9％忽略企业债权价值、债权价值的变化和并购费用，建立方程组：
Vab＝(Va＋Vb)(1＋1.9％)
△Va／Va＝-3.8％
△Vb／Vb＝23.8％
△Va＋Va＋△Vb＋Vb＝Vab
解方程组得：△Va＝-0.613△Vb，Va＝3.84Vb。
方程结果显示，安德瑞德等人的样本公司中，收购方公司规模平均是目标公司规模的3.84倍。短期看，目标公司的并购收益有61.3％来源于收购方公司的损失，另外的38.7％来源于协同效应。
(2)郎咸平的实证研究(目标企业、收购方企业和组合的异常收益平均值分别为40.3％、0.1％和11.3％)，建立方程组：
Vab＝(Va＋Vb)(1＋11.3％)
△Va／Va＝0.1％
△Vb／Vb＝40.3％
△Va＋Va＋△Vb＋Vb＝Vab
解方程组得：Va＝25.91Vb。△Va＝-155.5△Vb，
方程结果显示，郎咸平选取的样本收购方公司规模平均是目标公司规模的25.91倍，短期看，目标公司的收益和收购方公司的收益都来源于协同效应。
当然，协同效应的形成取决于多种因素，如并购双方的企业文化、经营的互补性、整合协调的能力等。企业存在的原始意义在于经营活动发展，而非待价而沽，再加上并不存在一个竞争相对充分的并购市场，因此对于被并购方，除了根据自身价值估算自创商誉外，很难在并购发生前预测自己将给不确定的并购方带去多少协同效应。所以在把一个企业当作被并购方时，不可能将其在并购活动中所能产生的协同效应作为其自身的价值构成因素进行估价，然而并购市场的非竞争特性，使得并购成本的确定可以看作是并购双方对并购协同效应价值的分配所进行的博弈，而非是對被并购方的公允价值进行计量。
3、并购后超额盈利能力并非是外购商誉的真实体现
自从本世纪80年代以来，并购溢价即会计上确认的外购商誉越涨越高，有时达到惊人的地步。1988年，菲利蒲摩利斯收购克拉特公司时的溢价为90％，将如此之高的收购溢价确认为给企业带来超额盈利能力的商誉，会使债权人和投资者对并购后的公司产生过于美好的期望。事实上，对以往并购潮的持续研究表明，每三个交易就有两个劳而无功。据统计，并购后的收购企业能从商誉中获取超额盈利能力的，只有33％左右。将这种“未必可能”的超额盈利给予确认，有悖于谨慎性原则，这种高额的并购溢价不但给未来超额盈利带来极大的不确定性，而且收购成本过高，还会对收购企业带来负面影响。
再者，成功的并购无一不是大刀阔斧地重新调整的过程，是并购双方各自拥有的自创商誉融为一体的过程。彼特·F·德鲁克于1981年在对个别并购实例研究的基础上，提出了成功实现并购的“德鲁克兼并法则”。其中一条是“在大约一年之内，收购公司必须能够向被收购公司提供上层管理”。事实上，在并购后，被收购企业的资本性支出计划的管理职能一般转移到总部行使，而且应同时向两个企业的管理层实行潜心构思的激励和奖惩制度，以使得并购达到预期的效果。这说明，并购后出现超额盈利能力，是并购双方整合的结果，也就是前面所说的协同效应，而并不是单独来自于外购商誉。事实上，成功并购的关键在于整合，这就意味着并购双方的商誉融为一体，无法从并购后的企业中分辨出被收购方原来的商誉。因此可以看出，并购后超额盈利能力并非是外购商誉的真实体现。
综上，我们绝不能武断地认为外购商誉即收购成本大于被并购方可辨认净资产公允价值的部分就一定能为企业带来超额收益，并购后企业的超额盈利能力也并非是外购商誉的真实体现，因为会计上所确认的外购商誉并非严格意义上的商誉，也可以说只有一部分才是真正的商誉。外购商誉的产生与企业所拥有的各项可辨认资产都有关系，外购商誉的存在绝不是任何一项资产自身可以创造的，也不是其中的几项无形资产可以创造的，而是企业各项无形资产共同创造的，实质是协同效应的价值创造。利用简单的公式表示，在没有协同效应的条件下，有“1＋1＝2”成立；而在存在协同效应的条件下，就有“1＋1>2”成立。至于说是“1＋1＝10”，还是“1＋1＝100”……，这要取决于协同效应的大小。由此不难看出，只有认清外购商誉的本质与协同效应的作用才能更好地理解外购商誉与超额收益之间的关系。
参考文献：
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作者 曹琳琳