绿色信用评级发展趋势分析
随着「双碳」政策的提出，绿色、环保、生态等理念已经成为经济社会发展的重要参考标准。在信用评级领域，绿色信用评级以其绿色理念的先进性、指引性，绿色标准的市场认可度、绿色指标的代表性等，正在逐渐受到认可和接纳。绿色信用评级，是指在信用评级中充分考虑绿色因素影响，从实际出发更加准确反映企业的偿债能力和偿债意愿。绿色因素所带来的影响主要体现在经济效益、环境效益、社会效益等维度。企业绿色等级的经济效益和经济成本存在不确定性，因此，现有绿色信用评级通常将绿色指标作为调整因素，而不是作为基本打分表中的指标项。
近年来，在绿色领域中，开展较多的是绿色债券认证和绿色评级。前者的作用在于对发行债券的资金投向做出证明，可以由第三方机构进行认证，获得绿色认证的债券，募集资金应按照要求投向绿色项目。绿色评级通常必须由第三方专业评级机构完成，评级结果以具体的绿色等级显示，从最高等级深绿向下逐级递减。在现有评级体系中，绿色指标通常不是作为单独的指标项出现，而是作为环境、社会、治理（ESG）指标项的环境项（E，Environment）出现，该方法具有较强的实用性，这将在本文后文中重点展示和说明。
在绿色信用评级方法论建设层面，一些评级公司在前期已经进行了探索。本文中，绿色债券特指募集资金用于绿色项目或偿还绿色项目的有息债务并约定还本付息的有价证券。其中，绿色项目需符合《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》要求，包括但不限于清洁能源、低碳工业及工业低碳改造类项目、清洁交通、节能、资源节约与循环利用、污染治理、减缓和适应气候变化、遏制自然资源枯竭、生物多样性保护、可持续建筑、基础设施绿色升级、绿色服务等领域项目。下面对绿色信用评级的方法体系建设和实践情况进行具体说明。
一、国内绿色信用评级方法建设与实践情况
（一）国内绿色信用评级方法建设
1.绿色信用评级历史概况。现阶段，我国绿色债券信用评级体系仍不完善，虽然在绿色债券的评估认证（即判定某债券是否为绿色债券）方法上已经相对成熟，但在绿色债券信用评级方面仍有所欠缺。其深层次原因是市场缺乏独立的绿色债券信用评级模型，因而其信用等级评定仍然依靠「普通行业企业主体信用评级方法与模型 + 一般债项信用评级方法」。绿色债券信用评级模型是指基于绿色债券发行人本身经营及财务资质，叠加其募集资金用途的绿色因素所构建的信用打分模型，是赋予绿色债券信用等级的基础。
在今年 8 月之前，除缺乏专有的绿色债券信用评级模型外，我国信用评级机构的普通债券评级方法与模型，甚至大部分没有引入绿色与环境因素，仅有少数几家信用评级机构披露出绿色债券信用评级方法。
2.绿色信用评级当前现状。2022 年 8 月 6 日之后，根据中国人民银行等五部委联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，各家评级机构均发布新的信用评级方法与模型，中诚信、远东资信、中证鹏元、联合资信、东方金诚的新信用评级体系下评级模型中均引入了 ESG 因素，并将其作为信用级别调整因素。
例如，中证鹏元专门披露了《ESG 因素对信用评级影响的评级方法》，论述如何评估企业的 ESG 风险及其评估结果如何运用于信用评级，其中包括三个环境因素，分别是：大气污染和温室气体排放、污水排放、废弃物排放。重点关注上述各因素的负面影响，如企业触发相关风险因素，则表明可能会对评级产生影响，并且在大多数的情况下，触发的风险因素越多，其对评级产生影响的可能性越大。ESG 因素在基于指示性信用评分的基础上进行调整，得出企业的个体信用状况。
其他部分评级机构，虽没有披露出单独的 ESG 评价文本或者绿色信用评级方法与模型文本，但在具体行业的信用评级方法与模型中，有将 ESG 或者绿色要素引入，作为个体信用评价的调整因素。例如远东资信评估有限公司，在其披露的《中国电力企业信用评级方法与模型》中的信用评价调整因素中提出：「环境、社会与公司治理（ESG）所包含的风险因素是动态变化的，远东资信会持续关注并更新环境、社会与公司治理（ESG）的内涵。环境风险因素对电力企业尤为重要，电力企业在发电过程中，如果是采用火力发电的方式，通常使用大量化石能源，产生大量的温室气体和有害气体，若处理、排放不当会对生态环境造成难以逆转的损害。如果企业环保和节能减排技术水平未达到国家相关政策要求，则企业将面临较大的环保整改压力，严重时甚至会威胁到企业经营的可持续性。」
3.绿色信用评级要素分析。在主体绿色信用评级方面，国内绿色信用评级体系在考察被评企业的常规评级要素基础上，根据绿色债券发行人的特点，关注被评企业的「绿色要素」，具体包括：（1）地区行业环境政策。确定行业环境敏感度，主要关注地区行业环境政策的执行情况和执法力度；（2）所属行业及绿色程度。绿色程度越深的行业，其项目的环境效益越显着，越符合产业政策，亦越容易获得政策支持；（3）绿色项目管理能力。被评企业绿色项目管理能力越强，其因意外事件引发的企业环境风险越小，企业承载环境风险能力越强；（4）投入的绿色成本。绿色项目的投资过程中发生的成本开支；（5）环境效益。环境效益的实现与否及项目环境效益的大小在很大程度上决定绿色债券的等级；（6）企业在环保领域的信用记录。被评企业在环保领域的信用记录将影响企业对绿色项目的运营；（7）绿色相关政府外部支持。政府对绿色债券发行人或者绿色项目给予特殊的、临时的救助。
此外，在债项绿色信用评级增信方面，绿色债券增信措施除包括抵押、担保等常规增信措施外，还包括但不限于如绿色保险、绿色基金支持、碳配额特殊绿色资产质押等创新型绿色增信措施。绿色债券特有的增信措施可以使债券的受保障程度高于被评企业主体级别。
（二）国内绿色信用评级实践应用
本文梳理了三个月新发行的绿色债券，发现在实际的应用中，目前国内存在的问题就是大部分绿色债券的信用评级依然使用传统行业的信用评级方法与模型，并没有把绿色相关的要素融入信用评级体系。
例如，知识城（广州）投资集团有限公司发行的「知识城（广州）投资集团有限公司 2022 年面向专业投资者公开发行碳中和绿色公司债券（第二期）」，该债券发行金额共计 5 亿元，期限五年，资金投向为知识城大厦、知识城广场、知识城产业聚集服务中心项目建设及偿还募投项目贷款。根据绿色债券评价相关规范、标准及导则要求，募投项目符合《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》「五、基础设施绿色升级—5.2 可持续建筑—5.2.1 建筑节能与绿色建筑—5.2.1.2 绿色建筑」对绿色项目的界定标准，属于绿色项目。
根据债券聘请的某第三方独立评估机构测算，募投项目预计每年 CO2 减排量为 22531.18 吨，标煤节约量为 10195.11 吨，SO2 减排量为 6.22 吨，NOx 减排量为 6.49 吨，烟尘减排量为 1.27 吨。按照拟使用募集资金占项目总投资对所产生的环境效益进行折算，该募集资金对应的募投项目预计每年 CO2 减排量为 775.23 吨，标煤节约量为 350.78 吨，SO2 减排量为 0.21 吨，NOx 减排量为 0.22 吨，烟尘减排量为 0.04 吨。在募集资金使用和管理、信息披露及其组织结构与管理机制方面综合表现极好，实现既定环境效益目标的前景极好，绿色等级评估结果为 G1。
然而，该债项在信用评级方面，根据披露信息，信用评级依据的方法是城投公司信用评级方法和模型与外部特殊支持评价方法，在信用分析中重点考察的是资产负债率、EBITDA 利息保障倍数、销售毛利率等与公司财务相关的指标，没有体现出绿色、环境相关的要素，也没有指出绿色要素与信用状况之间的关系。虽然该债项有绿色债券评估认证，但是绿债评估认证和债券信用评级这两者是不相关的，且在信用评级中未考虑其绿色因素。
此类现象在行业内并不是个别现象，根据观察，国内绝大多数绿色债券的信用评级采用的方法仍是其所处行业的评级方法与模型，并没有将绿色、环境等要素纳入信用评级框架，这也是我国目前在绿色信用评级实际应用中存在的主要问题。
二、国际绿色信用评级发展总结
以国际三大评级机构（标普、穆迪、惠誉）为代表，已经将绿色信用评级从方法论建设发展到实践应用中。2019 年以来，国际三大信用评级机构，标普、穆迪和惠誉评级均陆续开始将 ESG 因素纳入信用评级框架中。国际信用评级机构采用的是逐步将 ESG 因素纳入自身信用评级的方式，对其原有评级方法等进行补充，不仅有利于提升评级模型等信用水平的敏感程度，也使得信用评级的内容更为透明。当然，原因在于，发达金融市场中 ESG 评级启动较早，发展较为完善，可以作为影响因素纳入原有信用评级框架内，并与原有信用评级结果进行对比。以下分别简要介绍国际三大的绿色信用评级模式。
（一）穆迪的绿色信用评级
1.穆迪 ESG 评估一般原则。穆迪的 ESG 评估方法讨论了对所有发行人与交易造成实质性信用质量影响的 ESG 风险因素，并将其进行分类。穆迪还设计了 ESG 发行人状况得分（Issuer Profile Scores，IPS）和 ESG 信用影响分数（Credit Impact Score，CIS）。前者反映发行人或交易面临的 ESG 风险敞口，可以作为评级的输入因素；后者则反映 ESG 风险因素对发行人或交易的评级造成的影响，是评估过程的输出结果。ESG 风险因素可以通过多种形式纳入信用评级中。穆迪会考虑 ESG 风险如何影响打分卡或模型中的定性与定量要素；当对 ESG 因素的发展变化有充分的预见性时，穆迪也会选择将其纳入预期或情景分析中。
穆迪在评估 ESG 风险时，将各类风险进行了进一步分类。穆迪将环境风险分为环保规定与政策倡议、环境灾害两大类，前者又细分为有可见即时影响的监管风险以及长期但不明确的监管倡议。穆迪当前认定地对发行人信用质量有实质性影响的环境风险因素包括低碳转型、气候风险、水资源管理、固体废弃物与危险废弃物处理，以及自然资源等五大类。
2.穆迪 ESG 发行人状况得分（Issuer Profile Scores）。ESG 发行人状况得分（IPS）反映的是发行人对 ESG 风险的敞口，包括风险可能带来的收益以及相关的风险缓冲措施。IPS 无法反映发行人整体的信用实力，所以不与信用评级等级直接相关。其中，发行人或交易的环境与社会的风险敞口与其活动的构成、经济基础或标的资产有关，E-IPS 与 S-IPS 一般会包括与特定风险敞口相关的缓冲或强化措施。G-IPS 主要关注信用相关的治理要素及其对信用状况的影响程度以及相关的缓冲措施。
ESG 发行人状况得分共分为 5 档，从 E-1、S-1、G-1 到 E-5、S-5、G-5，每档得分所代表的含义见表 3。IPS 的分档并非完全对称，这反映出穆迪认为 ESG 问题带来的更多是风险而非收益，尤其是环境与社会问题。
3.穆迪 ESG 信用影响分数（Credit Impact Score）。ESG 信用影响分数是评级过程的输出结果，可以更清晰的反映 ESG 风险要素对发行人或交易信用评级的影响程度。CIS 反映了发行人当前评级与无 ESG 风险敞口情况下的评级之间的差异程度。
穆迪在评估 CIS 时，也会考虑对评级有影响的 ESG 风险敞口，包括相关的 IPS 和更广泛的 ESG 因素。CIS 与 IPS 之间存在一定关联，如果 ESG 风险敞口较小，ESG 对评级的影响也相应有限。一般来说，CIS-1 的发行人或者交易在一定程度上受益于 ESG，可能会有至少一个 E-1、S-1、G-1。但是 CIS 与 IPS 之间并不存在一个确定的关系，要视发行人或交易的具体情况而定。CIS 的评估也完全是定性的，与发行人或交易的最终信用级别也无确定的对应关系。
（二）标普的绿色信用评级
标普披露的其中一份文件（Environmental Social And Governance Principles In Credit Ratings）描述了其对于企业 ESG 要素的处理原则。该文件指出了标普对于 ESG 的理解，以及其评级方法体系中哪些环节涉及了 ESG 要素的影响。值得一提的是，标普在原则中强调，一家公司的信用质量好不代表其 ESG 评价高，同样，一家 ESG 评价高的公司也不代表其信用质量好。标普并未将评判权重向 ESG 要素倾斜，而是只把其当作众多评级要素中的一部分。
标普认为不是所有的 ESG 要素都会影响到企业的信用质量，标普会把可能对企业的信用质量产生影响的 ESG 要素纳入到信用评级分析体系。
在环境要素方面，标普指出例如气候转型风险（碳排放税）、自然资源、污染水平等要素会影响到企业的营业收入、经营成本、盈利能力与流动性。这些信用因素可能对企业的信用产生负面或正面影响，具体取决于它们代表风险还是机会。
在 ESG 要素如何对企业信用产生影响方面，标普给出了五条原则，并且对 ESG 要素可能会影响到的信用评价环节进行标注。
五条原则分别是：第一，长期发行人信用评级不预先确定时间范围；第二，ESG 信用因素对信用度当前和潜在未来影响可能因行业、地域和实体而异；第三，ESG 信用因素的方向和可见性可能不确定，并且会迅速变化；第四，ESG 信用因素的影响可能会随着时间的推移而发生变化，这反映在动态信用评级中；第五，良好的信誉不一定与较好的 ESG 特征相关，反之亦然。
（三）惠誉的绿色信用评级
惠誉是世界上第一家使用系统化方法衡量 ESG 因素与个体信用风险相关性的信用评级机构。ESG 相关性评分于 2019 年推出，是惠誉的一项研究产品，旨在提高市场透明度的同时，满足投资者对全面了解 ESG 因素如何影响信用风险的需求。惠誉在制定相关性评分之前，花了几个月的时间收集了一系列市场利益相关者对他们希望信用评级机构提供看法和意见，例如：在行业和板块层面如何公开披露 ESG 要素；ESG 要素如何影响发行人信用评级的描述；如何识别系统性的 ESG 风险。
1.惠誉信用评级体系中关于 ESG 关联性的统计口径与计量方法。惠誉 ESG 相关性评分由对发行人进行信用评级的分析师进行打分，披露出 ESG 风险要素与信用评级要素的相关性和重要性。ESG 中每个单独的「E」「S」「G」相关性分数都是从 1 至 5，分数 5 意味着这个 ESG 要素对最终信用评级有着直接的影响，由此递减，如果得分为 1，意味着该因素对最终评级几乎没有影响，需要注意的是，该得分并不会对 ESG 风险的绝对值量化，「5」并不意味着比「1」ESG 风险高，该得分仅代表 ESG 风险和信用风险之间的相关性，如下图所示：
2.惠誉 ESG 相关性评分在评级结果中的应用。惠誉提到，ESG 纳入信用分析的其中一个障碍是 ESG 数据的可用性，ESG 信息来源可以通过公司网站、相关 NGO、跨政府组织、ESG 数据供应商，但这些数据往往存在着不完整性和可比性等问题，导致无法完美地将 ESG 信息量化从而进行对比。
惠誉的信用评级体系中提到，ESG 评分只是一个观察性的分数，它着重于观察 ESG 元素对最终信用评级的影响程度，因此，根据其定义，ESG 评分并不以参数的形式参与信用评级模型，故不会对最终信用评级产生量化影响，然而，ESG 评分可以帮助我们更详细地分析说明信用评级变化的原因。
（四）国外绿色信用评级实践应用
惠誉对于不同行业、金融机构、主权国家、结构性产品，有不同的打分模版，目前有 96 个独特的 ESG 板块模型。在分配 ESG 相关度分数时，惠誉的信用分析师会使用这些模型对每个主体进行评估，这些模型可以帮助分析师清楚地识别和呈现哪些 ESG 要素在信用评级决定中发挥了作用。分析师会基于 ESG 模版，对相应的评级主体进行 ESG 关联性评分，在每个分项评分后，使用相加法而不是平均法分别对「E」「S」「G」进行打分，得出 ESG 最终相关性分数。
在惠誉对中国宏桥的评级报告中，可以看到惠誉对中国宏桥可能产生的温室气体排放、能源管理、水资源管理、危废物的管理和其他相关的环境风险敞口对信用的相关性进行了评价，上述环境要素与信用分析要素的相关性按照 1-5 档的标准进行了打分，5 为非常相关，1 为不相关。
三、发展趋势分析与政策建议
绿色信用评级是信用评级的未来发展方向之一。目前，我国的绿色信用评级方法仍有不足，同时，国内绿色信用评级的实践应用暂时也较为滞后。实践中存在的问题主要在入手点和恰当性两方面。入手点方面，可以考虑将绿色因素以指标的形式加入基本打分表，问题是指标项是否符合客观事实，能否涵盖全部风险和潜在影响。如果将绿色因素作为后期级别调整项，则需要考虑影响程度的动态变化，并进行适时调整。恰当性方面的问题是绿色因素对效益和成本影响的轻重问题。绿色因素对信用评级结果的影响存在不确定性，环境因素的负面影响可能已经反映在经营、财务等信用评级指标上，或已经被相关因素所抵消，并内化到企业经营决策中。
针对国内绿色信用评级的开展现状，建议可适当参照国际三大评级机构的做法。借鉴具有代表性和广泛认可度的 ESG 评价体系，将 ESG 引入信用评级，根据场景差异进行 ESG 因素影响的区别分析。在引入 ESG 因素以及衡量 ESG 风险敞口时，清晰界定对信用有实质性影响的因素，在此基础上将其融入评级体系。基于以上分析，本文提出如下三点建议：第一，加强 ESG 因素对于信用评级影响的研究，建立从绿色信用评级方法论到实际评级应用的实施路径。实际应用中，在参考现有国际三大绿色信用评级模式的基础上，积极探索符合中国实际、具备行业区分度的绿色信用评级体系；第二，加强企业绿色相关信息披露制度。在绿色债券认证和绿色评级广泛开展的基础上，进一步鼓励开展绿色信用评级。将绿色因素对企业偿债能力、偿债意愿的影响融入信用评级过程中；第三，建立统一可比的绿色信用评级标准。监管部门应在政策层面，支持和引导信用评级机构逐步建立统一可比的绿色信用评级标准，为绿色信用评级结果创造更多应用场景，提高评级结果可信度。
作者单位：冀洋（通讯作者），远东资信评估有限公司研究院，中国社会科学院金融研究所，博士；杨安澜，远东资信评估有限公司研究院，硕士。
作者 冀洋 杨安澜