金融危机以来 A+B 股价差变化的实证研究

【摘要】2008 年爆发的金融危机，给我国发展外部环境带来了复杂深刻的变化，与此同时，A+B 股价差也发生了一定的变化，反映了国际经济形势变化对我国金融市场带来的影响。本文基于对 08 年以来 A+B 股溢价率数据的分析，对价差产生及变化的原因进行研究。结果表明：金融危机以来 A+B 股价格差异呈现出了新的变化趋势，差别需求假说和流动性假说对 A+B 股价差不再具有解释力，而信息不对称假说和投资理念差异假说则对 A+B 股价差有较强的解释能力。

【关键词】价格差异 广义矩估计方法 面板数据 溢价率

所谓 A+B 股价差，是指一家上市公司同时在 A 股市场和 B 股市场发行的股票存在价格差异的现象。秦宛顺，王永宏（2000）认为导致了市场分割的原因是限制投资者投资于国内证券市场以及国内投资者投资于国外证券市场的政策，从而使得对现金流和选举权拥有同样索取权的股票在分割的市场上出现了价格差异，也就是所谓的「同股同权不同价」。

一、文献综述

自 1992 年 2 月 21 日第一家 B 股上市公司——真空 B 股出现以来，截止至 2013 年 9 月 30 日共有 85 家 A+B 股上市公司。

长期以来，B 股相对于 A 股普遍存在着较大的折价，学者们通常采用以下四种比较有代表性的假说来对价差进行解释。第一是差别需求假说。Stulz 和 Wasserfallen（1995）认为相比于国内投资者，国外投资者拥有更多的投资机会，因此 B 股的需求价格弹性比 A 股的弹性要大，上市公司可以通过对国内投资者和国外投资者的歧视性定价来最大化企业的价值。第二是信息不对称假说。Chakravarty，Sarkar 和 Wu（1998）通过建立考虑信息不对称因素的理论模型证明了 B 股对 A 股的折价是由于国外投资者比国内投资者在获取公司信息方面更加困难而导致的。第三是流动性假说。Amihud 和 Mendelson（1986）认为是较差的流动性和较高的交易成本导致了 B 股相对于 A 股的折价，流动性较差的股票理应通过获取较高的期望收益来补偿投资者更高的交易成本，因此相对于流动性强的股票而言定价较低。第四是投资理念差异假说。巴曙松、朱元倩和顾媞（2008）使用税后利润与股本总数的比值即每股收益作为衡量国内投资者与国外投资者投资理念差异的指标。与国内投资者注重短期收益不同，国外投资者更侧重于通过对上市公司进行基本面分析来获取长期收益。当每股收益上升时，B 股价格将比 A 股价格上升速度更快，A+B 股价差也随之减小。

二、模型与参数选择

在总结了前人对内资股与外资股价格差异分析的相关成果后，本文认为对 A+B 股价差有影响的因素主要包括信息不对称差异、差别需求、流动性差异和投资理念差异。

信息不对称差异是指国外投资者与国内投资者在获取信息方面存在着不对称，外国投资者在获取上市公司信息方面往往处于劣势，因此 B 股对 A 股存在折价。本文用公司规模 SI 作为信息不对称差异的代理变量，公司规模越大，获取信息越容易，A+B 股价差越小。

差别需求是指当投资者对股票的需求增加时，股票价格就会上升，这意味着 A+B 股价差与国外投资者对 B 股的相对需求之间存在负相关关系。本文用 B 股占总流通股本的比例 SQ 来表示外国投资者对 B 股的相对需求。

流动性假说认为流动性越高的股票价格也越高，如果 B 股相比于 A 股流动性更高的话，B 股的价格也应当越高，A+B 股价差就越小。这里利用 B 股对 A 股的相对换手率 TO 来表示 B 股对 A 股的相对流动性。换手率是指一定时间内证券市场中股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之一。换手率除了能够表示流动性之外，还代表着股票投资者的投机动机，Mei，Scheinkman 和 Xiong（2005）使用 A 股的换手率来表示由于政策对股票卖空的限制和投资者对股价异质性的观点而引发的投机动机，论证了 A 股市场的换手率与 A 股对 B 股的溢价之间存在着正相关关系。

投资理念差异是指不同的投资者对于投资风险的厌恶程度存在着差异，本文选择 A 股和 B 股不考虑现金红利再投资的月个股回报率之比的绝对值 R 作为衡量 A 股市场和 B 股市场投资理念差异的指标。

根据 Chen，Lee 和 Rui（2001）的模型设计，本文采用如下的面板数据（Panel Data）模型：

PMi，t=B1*PMi，t-1+B2*SQi，t+B3*TOi，t+B4*log（SIi，t）+B5*Ri，t+ui，t

其中，PM 代表 A+B 股价差，用 B 股占总流通股本的比例 SQ 来验证差别需求假说；用 B 股对 A 股的相对换手率 TO 来验证流动性假说；用上市公司 A 股加 B 股的总流通市值 SI 来验证信息不对称假说；用 A 股对 B 股的收益率之比 R 来验证投资理念差异假说。由于本文选取的是股票月度交易数据的连续观察值，为了更好的控制自相关特征，在模型中加入了 A+B 股价差的上一期值。

在估计回归参数的时候，本文采用广义矩估计方法（Generalized Method of Moments），运用 GMM 对参数进行估计和检验时，通常不需要考虑模型设定以及设定误差的问题，且能顺带解决截面数据中的异方差问题。

三、模型实证检验结果

A+B 股价格差异在不同时期的情况不同，各种因素对股价差异的影响也不同，08 年金融危机以来 A 股市场的行情发生了较大的变化，本文选取了截止至 2013 年 9 月 30 日 85 家 A+B 股上市公司自 08 年以来的月度交易数据，数据来源于国泰安数据库。

根据以上模型进行回归分析，得到如下的回归结果：

PMi，t=0.984*PMi，t-1+0.802*SQi，t+0.003*TQi，t-0.013*log（SIi，t）+0.039*Ri，t

se= （0.0089） （0.2244） （0.0039） （0.0027） （0.0026）

t= （109.87） （3.5756） （0.8548） （-4.916） （14.747）

R2=0.9804；■2=0.9800

对模型的实证检验结果进行分析可以看到：在 1% 的显着性水平下，B1 显着为正，表明 A+B 股价差存在着较为显着的自相关特征；B4 显着为负，规模越大的上市公司，投资者获取信息的难度越小，表明国外与国内投资者之间的确存在着信息不对称差异；B5 的符号为正，与投资理念差异的预期一致，表明不同的投资者对于投资风险的厌恶程度的确存在着差异。在 1% 的显着性水平下，B2 显着为正，与差别需求的预期相反，说明投资者需求不能决定股票流通数量以及其在不同市场上的分配情况，这主要是由公司供给来决定；B3 在 10% 的显着性水平下为零，与流动性差异的预期不一致，表明价差与相对流动性之间不存在显着的相关性。

综合来看，金融危机以来 A+B 股价差的变化显现出新的特征。差别需求和流动性差异对 A+B 股价差不再具有解释力，信息不对称差异和投资理念差异是对价差产生影响的主要因素。

四、结论与建议

实证结果表明，信息不对称差异和投资理念差异是对价差产生影响的主要因素。A 股市场之所以具有较高的投机性，市场中股票转手买卖的频率较高，主要在于国内投资者的投资渠道过于狭窄，由于政策对于资本的自由流动进行了限制，使得国内投资者不能自由的在全世界范围内配置资产。此外，虽然 B 股市场已经对内地投资者开放，但是只有个人投资者能够进入，资本不能实现完全自由流动，也使得股票市场上的主力军机构投资者难以有效利用在不同市场上的套利过程来减小 A+B 股价差。

要减小 A+B 股价差，必须从实现股票市场一体化和资本自由流动的问题入手，消除政策壁垒，促进股票市场的不断完善和资本市场的逐步开放。

参考文献

[1]徐寿福.「双重上市」公司 A、H 股价格差异的因素研究[J].证劵市场导报，2009，（2）.

[2]巴曙松，朱元倩，顾媞.股权分置改革后 A+H 股价差的实证研究[J].当代财经，2008，（5）.

[3]胡章宏，王晓坤.中国上市公司 A 股和 H 股价差的实证研究[J].经济研究，2008，（4）.

[4]奉立城，娄峰，林桂军.中国股票市场 A、B 股价格差异研究[J].当代财经，2005，（6）.

[5]吴文峰，朱云，吴冲锋，芮萌.B 股向境内居民开放对 A、B 股市场分割的影响[J].经济研究，2002，（12）.

[6]G.M.Chen，Bong-Soo Lee，Oliver Rui.Foreign Ownership Restriction and Market Segmentation in China’s Stock Markets.The Journal of Financial Research.2001（24）.

作者简介：曾剑宇（1995-），男，江西丰城人，山东大学经济学院 2011 级本科生，主要学习和研究金融投资学。

作者 曾剑宇