中国房地产业并购主并公司价值效应分析
摘 要：近年来，特别是从 2011 年初的「新国八条」、「限购令」到首套房贷利率的上调以及银行信贷紧缩、证券融资被拒等一系列调控政策对我国房地产行业发展产生了深远的影响，使得一些房地产企业遭遇到了生存难题，因此很多房地产企业选择并购的战略进行企业扩张与结构调整，这也直接导致了近年来房地产企业间兼并重组事件的升级，使得「大鱼吃小鱼」的现象不断地蔓延。通过对 2010 到 2012 年有代表性的房地产业的 24 家企业股东的收益率的研究表明，在并购前后 91 天的时间内，房地产并购方公司股东获得远远高于其他行业显着的超额收益率。这表明，房地产业的并购事件会对股东财富形成积极影响，能大幅提高其资源配置效率。开发商们对房地产行业的市场前景表示乐观。
关键词： 房地产企业；事件研究法；并购绩效
中图分类号：F2
文献标识码： A
文章编号： 16723198（2013）13000302
自 1998 年我国进行货币化房改、取消「福利分房」并调整了一系列金融政策，中国房地产业开始了大规模的市场化运作。二十多年来，中国市场发展出来了一系列大、中、小规模不等的房地产企业。事实上早在 2003 年 8 月 31 日国务院的 18 号文《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》就明确提出，支持资信水平高合具有品牌优势的房地产企业通过并购形成一批规模大、实力强的大型企业和企业集团。特别是近年来从 2011 年初的「新国八条」、「限购令」到首套房贷利率的上调以及银行信贷紧缩、证券融资被拒等一系列调控政策对我国房地产行业发展产生了深远的影响，使得一些房地产企业遭遇到了生存难题，因此很多房地产企业选择并购的战略进行企业扩张与结构调整，这也直接导致了近年来房地产企业间兼并重组事件的升级，使得「大鱼吃小鱼」的现象不断地蔓延。例如仅 2012 年 7 月份中国房地产行业披露金额的并购案例就有 6 起，披露金额为 7.69 亿美元，占 7 月并购披露总额 34.9%，平均每起案例并购高达金额 1.28 亿美元。因为房地产业的并购活动金额大、数量多，所以近年来成为社会的焦点，本文在房地产企业并购动因及并购绩效研究的相关理论指导下，以国泰安 CSMAR 财经系列研究数据库和国信金太阳网上交易专业版的股价数据库中房地产业的相关数据为依据，用事件研究法对我国房地产行业的并购特征以及现状进行分析，并结合具体的 24 家房地产企业并购实例，研究我国房地产开发与经营业 2010-2012 年间并购绩效和特点并对我国房地产企业未来的并购趋势进行了展望。
1 研究方法
本文运用事件研究法，通过收集处理沪深股市的数据对并购重组战略的价值效应进行评估。事件研究法是通过研究市场对并购事件的反应来判断并购的效率，通过计算并购事件公告前后的一段时间内并购方公司股东和目标公司股东是否存在累积超额收益来判断并购带给公司的是损失还是收益。
事件研究法的基本设想是：在理性的金融市场上，一个事件的影响会迅速反映到股票价格中，事件的影响可以通过股票价格在短期内的变化来衡量。通常采用累计超额平均收益率 CAR （Cumulative Average Abnormal Return） 指标来衡量，这种方法将事件发布前后某段时间（事件窗） 内公司实际收益 R 与假定无事件影响的那段时间内公司正常收益 E （R） 进行对比，得出超额收益 AR，即 AR = R - E （R ）。
股价是有前瞻性的，一旦市场意识到企业的并购是通过粉饰报表，利用关联交易来提高利润，投资者便会调低对公司价值的预期，该股票的价格是不太会上涨的。所以采用事件研究法分析上市公司并购的绩效是具有一定的现实意义。
1.1 样本选择
本文主要借助国泰安 CSMAR 财经系列研究数据库和国信金太阳网上交易专业版的股价数据库获得有关国内上市公司并购的初步数据资料。我们选取了 2010 年 ～2012 年期间，房地产开发与经营业上市公司（简称为并购方）针对其他企业发生的并购活动研究样本 24 个。利用国泰安数据库中考虑现金红利在投资的日个股回报率的数据作为个股实际报酬率，用国泰安数据库中考虑现金红利再投资的 AB 股综合日市场回报率（流通市值加权平均法）作为市场组合的报酬率。
1.2 计算步骤
选择研究窗口，衡量一个「事件」对股票价值影响的第一步是要确定一个事件期。通常以并购事件公告日为中心，而公告日在事件期内被指定为第 0 天。为保证研究的可靠性，我们研究选择的事件期为-60 天到 +30 天，即从并购事件公告日前的 60 天到公告后的 30 天。第二步，收集在上述时间内的股票价格和市场指数，计算各自的日收益率。基本公式其中第 i 只兼并样本股票在 t 日实际收益率，表示正常或预期到的收益率，表示未预期到的收益率，也称之为超额收益率。
基本步骤如下：
（1）计算每只发生并购的股票样本在区间[-60，30]内 t 日实际收益率：国泰安数据库中考虑现金红利在投资的日个股回报率的数据作为个股实际报酬率。
（2）计算股票指数在同一观测 t 日的实际收益率情况。国泰安数据库中考虑现金红利再投资的 AB 股综合日市场回报率（流通市值加权平均法）作为 t 日的实际收益率情况。
（3）计算 i 股票 t 交易日不同参照系下（剔除大盘指数）的超额收益率，公式为：
（6）根据累计超额收益率（CAR）的计算结果，针对其进行统计显着性检验，如果统计结果不显着，则认为股价波动是一种随机事件，兼并活动对股价没有显着影响；如果统计结果为显着，则认为兼并活动对股票波动有重大影响。由于是大样本，可以假定兼并事件对股价没有显着影响时的和服从均值为零的正态分布，进行统计检验。
2 实证过程
我们分三个阶段来分析房地产行业并购事件的影响，第一个阶段为并购时间公告日前 60 天至前 31 天的每天的平均超额收益率和累积超额收益率。第二个阶段为并购公告日前 30 天到前 1 天，第三个阶段为并购公告日后 30 天。
（1）第一阶段分析。在[-60，-31]里，平均超额收益率波动较大且有 1/30 的天数为负值，而累积超额收益率大大超出其他行业，最高达到 1.87%，并且这种高的平均超额收益率有继续保持下去的趋势。反映出了此阶段中，大范围内的人员已经获知并购的内部消息并进行操作，认为此项并购是能达到预期效率目标。
（2）第二阶段分析。在[-30，-1]窗口期，第二阶段平均超额收益率的变化幅度与第一阶段相比并没有太大变化，仅有 3/30 的天数平均超额收益率为负值，这段时间平均超额收益率维持在一个相对平稳的高的水平，说明投资者在这期间也非常看好房地产行业的并购事项。
在并购公告日当天，平均超额收益率为-00000427917，表明大部分股东仍然特别看好并购事项，但是心态趋于平稳。
（3）第三阶段分析。在[1，30]窗口期，有 15/30 的天数平均超额收益率为负值，最低达到-1.13%，比上两个阶段的天数要多很多，同时此阶段较第二阶段来说波动幅度较大，而累计超额收益率出现下降趋势，但仍保持在较高的一个水平。说明虽然在并购日后一段时间内收益率还可以，但此收益是否能维持还不确定。
（4）和同时期各行业并购平均超额收益率和累计超额收益率的比较。在并购日后，各行业综合的平均超额收益率波动幅度逐渐减小，而房地产业的在并购日后的波动稍大，而同时期各行业综合累计超额收益率在[-60，30]窗口期内呈逐渐上升趋势，最终达到 14.21%，说明并购后大多数并购方公司股东比较看好公司并购后的前景，能够获得较大的超额收益，但房地产的累计超额收益率在并购公告日前期一直急剧上升，在[-60，30]窗口期内均为正值，最高时点能够高大 44.83%。说明房地产公司对房地产行业的市场前景表示乐观，房地产行业仍然炙手可热。
3 研究结论及启示
实证结论表明，我国房地产行业 2010-2012 年并购方公司股东在并购前后 91 天的时间里获得累计超额报酬率最高时点能够高大 44.83%。和同时期其他行业并购事件相比，累计超额报酬率特别高，说明投资者对于房地产行业并购重组事项并给予太高的积极评价，该行业的并购达到预期目标，实现利润的超额增长。通过 24 个样本数据研究发现房地产并购后能够产生远远超过其他行业的高的超额收益率，所以可以预计到中国房地产业今后仍会在很长时
间里发生相对其他大部分产业更大规模的并购事件，使房地产市场不断洗牌。同时根据最近披露的相关信息：2012 年三季度中国并购市场从并购案例数据就并购数量和金额方面，2012 年三季度中国并购市场分布 20 个一级行业，从并购案例数来看，房地产行业的并购异军突起，案例达到 23 起，占比 9.9%。并购金额方面，房地产行业以 14.43 亿美元的交易总额，22% 的总体占比占据全部行业第一的位置，其单笔平均交易金额更是达到 6871.38 万美元。这与我们的研究结果不谋而合。
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作者 曹丽